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企业并购中的期权价值理论运用论文           
企业并购中的期权价值理论运用论文
更新时间:2009-6-27 22:50:41

□作者:上海财经大学金融学院刘荆

内容摘要:并购作为一种资本运营方式,在我国企业的发展进程中起着越来越重要的作用,但是由于国内金融市场还不够成熟,很多金融衍生工具还没出现,导致在实际操作中对并购价值评估的方法,如npv法等都没有考虑并购的期权性质,从而低估了并购的实际价值。本文就这一问题作一初步的探讨。

关键词:并购成长期权放弃期权bs模型

企业并购就是企业以现金、证券或者其他方式,购买获得其他企业产权,是目标企业丧失法人资格或改变法人实体,从而获得目标企业控制权的经济行为。通过不少学者对我国上市公司并购的研究可以看出,并购后两三年内,并购双方基本上没有带来效率的提高,公司也没有因此获得超额收益。很多公司在并购的前几年,并没有像人们所预计的那样产生协同效应,大多数的资产收益还有明显的下滑趋势,这些现象很难用传统的理论进行合理的解释,传统的并购决策方法,都是静止、孤立地分析并购投资,它忽略了并购企业拥有进一步的选择权。本文利用期权理论对并购项目投资的经济评价提出一种新的视角和评价标准,并初步探讨一下如何利用期权价值来有效规避和降低并购风险。

传统的并购理论

传统并购理论一般分为两种类型:并购价值赞成论和并购价值怀疑论。并购价值赞成论的几种主要理论有:效率理论,包括管理协同效应理论、营运协同效应理论、财务协同效应理论、多样化经营理论、价值低估理论,该理论认为并购能够通过资源的优化配置,提高整个企业的营运效率;信息理论。lOCAlhOsT此理论假设信息是不对称的,有些信息还不为大众所掌握,利用这些信息进行并购可以带来可观的利润;代理成本理论。如果由于低效或代理问题而使企业经营业绩下滑,那么,并购机制使得接管的威胁始终存在,间接的降低了代理成本。

并购价值怀疑论的几种主要理论有:闲置现金流量理论,由于经理可以利用闲置现金流量来并购别的企业,并营造“独立王国”,这无疑增加了代理成本;经理主义,穆勒认为,经理具有很强烈的增大公司规模的欲望;自负假说,经理在进行并购时,很多不可行的并购都是由于过分自信而实施的;市场势力理论,该理论认为并购行为的根本动机在于增大公司相对于同一产业中其他公司的规模,至于能够产生协同效应则不得而知;再分配理论,并购会引起公司利益相关者之间的利益再分配。这些理论的确能说明,在某些情况下,并购能为并购方带来价值,但是,大批统计结果表明,我国企业并购90%并不成功,上述一些支持并购的理论是在较理想的状态下出现的,并不支持所有并购,那么,为何并购浪潮会愈演愈烈呢?笔者认为,并购过程中的期权价值不可低估。

并购投资决策中的期权价值分析

净现值法,即npv方法是目前在我国普遍采用的对并购投资进行经济评价的方法,但是它在进行并购评价时却存在以下不足:npv法是从静态的角度去考虑问题,它假设现金流是确定的,投资是不可逆的,但实际上投资者拥有进一步决策的选择权,如在并购以后可根据实际情况追加投资,放弃投资等,且这种选择权是有价值的,因此用npv法会造成对并购收益的低估。

期权理论为具有高风险的、不确定环境下的投资决策提供一种切实可行的评价工具,它尤其适用于并购项目,当收购方购买了被并方的企业后,如果没有达到预期的经营状况时,投资者可以选择永久放弃该项目,在二手市场上出售设备或在股票市场上出售该企业的股份。任何一项并购投资至少是部分可逆的,通过实施放弃期权从被兼并企业撤出的权利,是评价一项并购投资需要考虑的一个重要方面。以高科技企业为例,它们所处的市场可谓瞬息万变,因此对未来可能放弃全部或部分被并购资产必须有所考虑。这种在情况不利时出售被并企业的权利,在形式上与股票看跌期权相当。如果某一经营期结束,被并企业的经营状况没能达到预期水平,公司管理层可考虑放弃该项目,实现预期的清算价值,预期的清算价格(或转售价格)可看成看跌期权的执行价格,如果资产的价值跌倒清算价值以下,放弃该项目相当于行使了看跌期权。因为项目的清算价格确定了项目价值的下限,放弃的选择权具有一定的价值。与此同时,并购企业对目标公司实施并购以后可获得创造未来一系列新产品,新工艺和新市场的机会。投资者利用被并企业的技术地位,市场份额和有效的营销网络等有助于未来成长的战略优势中获得成长期权价值。期权代表公司对未来投资拥有自主决定权,由于企业投资和发展是一个连续的过程,当环境有利时,公司可以在未来投入资本,获得某一项目带来的后续现金流的现值;而当环境使得未来投资不具吸引力时,则可以决定不进行投资。企业较早投入的计划,不仅可以获得宝贵的学习经验,也可视为未来投资计划的基础投入。因此成长性期权多应用于策略性产业,如制药产业的研发等。因为这些行业未来需求充满增长弹性,如果投资决策缺乏灵活性将对企业的发展极为不利,战略并购能够作为帮助公司成长的手段,为公司今后的发展创造成长期权,这种成长期权无疑也是有价值的。

综上所述,一项并购投资的价值应该是:

v3(扩展的npv)=v0(传统的npv)+v1(并购的成长期权价值)+v2(并购的放弃期权价值)

对于v1这部分价值可直接套用经典的bs模型计算,该模型如下:

(1)其中s是股票现在的价格,k代表期权的执行价,σ指股价的波动率,r代表无风险利率。

对于v2这部分价值:首先假定被并购企业的转售价格的运动过程在风险中立测度下服从以下随机微分方程:

(2)再假定被并购企业的经营价值服从以下随机微分方程:

(3)以上式子中,dw1,dw2分别表示两个维纳过程的增量;σ1,σ2分别表示转售价格和经营价值的波动率;q代表兼并后公司从被并企业处得到的红利回报率,经过比较繁琐的推导(陈松男,金融工程

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