代理成本源于利益冲突,代理成本的模型表明资本结构取决于代理成本。代理成本研究领域的早期开拓者是jensen&meckling(1976)以及更为早期的fama and miller(1972)的工作。jensen&meckling(1976)将企业作为一个契约结点(contractual nexus),并区分了两种类型的利益冲突:一是股东和经理之间的冲突;二是股东和债权人之间的冲突。
1.股东与经理之间的利益冲突股东与经理之间的利益冲突源于经理持有少于100%的剩余索取权(residual claim),经理在承担全部经营活动成本的同时,却不能攫取全部经营活动的收益。这会导致经理投入更少的努力于管理企业的资源或者可能将企业资源转移到个人利益之中。这种管理行为的无效率会随着经理的股份额的增加而减少。jensen&meckling进而认为债务融资会增加经理的股份份额(假定经理对企业的投资为常量),从而缓解由经理与股东之间利益冲突而导致的价值损失。
jensen(1986a)在研究公司自由现金流的代理成本时,指出债务的存在会要求企业支付现金,并最终减少经理所能获得的自由现金流(free cash flow),从而限制经理追求不利于股东利益的自身利益最大化的管理行为。jensen(1986b)进一步认为较高的债务水平会激励管理当局更有效率地工作。grossman and hart(1982)认为企业破产机制会约束企业管理当局的道德风险(moral hazard)行为;并激励管理当局进行较高效率的投资活动,以避免因清算(财务状况不佳)而招致的代理权丧失。
从股东——经理代理成本理论来看,债务融资有助于抑制经理管理行为的道德风险倾向,并降低其相应的代理成本,提高经理的管理效率。
v2.股东与债权人的利益冲突股东与债权人的利益冲突源于债务合约会激励股东做出次优的(suboptimal)投资决策。由于只承担有限责任(limited liability),股东会将投资风险转嫁给债权人;结果,股东会得益于冒险行为(going for broke):如:投资于高风险的项目(即使它们是价值减少的)。black-scholes(1973)运用期权(option)工具分析公司债务时认为:债务融资及其所隐含的期权性质会激励股东以债权人的利益牺牲为代价以换取其自身价值的最大化,并最终导致企业整体价值的减少。这种效应,称之为资产替代效应(asset substitution effect)。另外,当敏锐的债权人洞察到(see through)股东转嫁与其的风险时,会要求一个更高的溢价(或最终由股东承担的监督成本);从而增加债务的资本成本,降低企业的整体价值。
从jensen and meckling的分析可以看出:一方面债务融资有助于缓解股东与经理的利益冲突,从而减少管理行为的代理损失;另一方面债务融资会诱使股东的冒险行为,产生资产替代效应。
jensen and meckling(1976)的代理成本理论对并购财务方式选择的启示是:当债务融资的边际收益大于其边际成本时,收购企业应选择债务融资方式(债务支付方式和杠杆收购)以实现企业价值增加;反之,收购企业应放弃债务融资方式以避免企业价值的减少。
(三)不对称信息(asymmetric information)
在关于企业知识的信息结构中,企业内部人(insider或经理)与外部人(outside,或外部投资人)之间存在着信息不对称;关于企业的收入流或投资机会的特征,内部人拥有私人信息。不对称信息下的资本结构理论主要有两类观点:一是信号(signal)理论,该领域的研究开始于ross(1977)和leland&pyle(1977)的工作;另一类观点认为:资本结构可设计用于缓解由不对称信息所导致的企业投资决策的无效率,该类研究源于myers and majluf(1984)和myers(1984)的研究成果。
ross(1977)提出资本结构决定的信号激励(signal incentive)理论。该理论认为,企业管理当局可以通过改变资本结构来传递企业有关获利能力和风险的信息,资本结构可以作为传递内部人私有信息的信号。在ross的模型中,企业的外部投资人会将较高的债务水平看作企业高质量或较好前景的信号。leland and pyle(1977)通过对管理风险回避(managerial risk aversion)的研究认为:企业杠杆的增加会允许经理保留一个较大部分的(风险)权益;基于风险厌恶,较大的权益份额会减少经理的福利;但是对于较高质量项目的经理而言,这种福利减少是较低的。因此,高质量企业的经理会通过拥有较多的均衡债务来传递包含这一事实(高质量)的信号。
myers and majluf(1984)研究发现,如果投资者关于企业资产价值的信息少于企业内部人,那么权益就会被市场错误定价。权益价格的低估(underprice)会使新股东捕获较的新项目的净现值(npv),从而造成现有股东的净损失。在这种情况下,即使净现值为正的投资项目也会被现有股东拒绝。企业只能通过发行不被市场严重低估的证券为新项目融资才能够避免上述投资不足(underinvestment)。因此,内部资金(internal funds)或无风险债务(riskless debt)甚至风险程度不太高的债务都要优于权益融资。myers(1984)将这一新项目融资的优劣排序称为“等级次序”(pecking order)。
hansen(1987)通过对并购支付方式信号作用的考察,认为支付方式的选择揭示了未来投资机会或现金流量情况。使用现金表明收购者现有资产可以产生较大的现金流量;收购者有能力充分利用目标企业所拥有的,或由并购所形成的投资机会。现金收购还可能反映了收购者对于收购的盈利性拥有秘
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