> 我们在对成商集团被要约收购进行实证分析前，提出以下假设：

假设1：在要约收购发生前，成商集团的股票价格与市场指数高度相关。基于这样的假设，成商集团的股票价格将随着市场指数的变化保持其固有的运行趋势进行波动。

假设2：在要约收购发生后，成商集团的股票价格将会偏离其前期走势而出现异常波动。基于这样的假设，成商集团在要约收购期间因其价格的异常波动导致其固有的运行趋势被打破，这期间的股票价格与市场指数的固有关系将被改变。

假设3：短期内，成商集团的股票价格主要受要约收购事件的影响。基于这样的假设，我们不能选择时间较长的数据来分析要约收购对成商集团股票价格的影响。因为从长期来看，影响股票价格变动的因素太多，选择数据的时间过长将无法确定要约收购对成商集团股票价格的真实影响。

基于上述假设，我们以2001年1月2日至2002年7月19日的数据来拟合成商集团的市场模型，要约收购期间的数据不用来对市场模型的拟合，以消除假设2对市场模型的影响。我们选择收购发生前和发生后各30天的数据来分析要约收购对股票价格的真实影响，收购对目标公司股票价格的影响可用该股票价格在收购事件中的累计超常收益率来衡量。

拟合成商集团的市场模型

事件研究法是目前普遍研究经济事件对公司价值影响的方法。本文采用事件研究法来分析要约收购对目标公司股票价格的影响。用于拟合的模型是市场模型，即rt=α+βrmt+εt，e(εt)=0，var(εt)=σ2ε，其中rt是成商集团在第t日的实际收益率，rmt是上证综合指数的实际收益率，α和β是回归参数，εt是随机误差项。根据2001年1月2日至2002年7月19日期间共363个交易日的实际数据，我们得到回归模型如下：

rt=0.000108+1.284685rmt（1）

（0.157）（29.73）r2=0.7105

（1）式括号内的数据为回归参数的t检验值，我们可以看出α的t检验值不够显著，而β的t检验值比较显著，回归模型的拟合系数比较高，表明上证指数收益率与成商集团收益率之间存在比较高的线性相关。由于α的t检验值不够显著，我们重新进行模拟，得到如下回归模型：

rt=1.284444rmt（2）

（29.78）r2=0.7105

（2）式的t检验值比较显著且拟合系数也比较高，因此我们用（2）式作为成商集团的市场模型。

计算成商集团的超常收益率和累计超常收益率

我们假设：art为第t日超常收益率，crtn为第t日至第n日的累计超常收益率。art定义为实际收益率与预期收益率估计值之差，crtn为第t日至第n日共（n-t+1）日超常收益率之和。

成商集团累计超常收益率的统计显著性检验

我们对成商集团累计超常收益率的统计显著性作单侧ｔ检验。临界值为tα（右侧）或-tα（左侧），显著性水平选取α=0.05。检验的原假设是：h0：e(crtn）=0（股市反应平淡），则h1：e（crtn）≠0。我们在这里检验累计超常收益率，则统计量为，其中n-t+1为自由度,sari=ari/si，

si=，s为模型rt=α+βrmt+εt的标准差估计，rmi是第i个交易日的上证综合指数收益率，则是n个交易日这种收益率的平均值。见表1。

实证分析结论

在被要约收购前，成商集团股票的累计超常收益率为正值，从统计检验的结果来看也是很显著的。这说明在要约收购发生前，成商集团的股票价格会出现一定程度的上涨，但这种涨幅并不是非常大。这反映出在成商集团被要约收购前可能存在信息泄露的情况，少数掌握内幕信息的投资者可能先期买入了成商集团的股票，并推高了成商集团的股票价格，而大多数投资者并不知晓成商集团将要被要约收购的情况，因此股票上涨的幅度并不是很大。

在整个要约收购期内，成商集团的累计超常收益率为负值，从统计检验的情况来看都不是非常显著，只有一个期间的统计检验是显著，而在这个期间内成商集团的累计超常收益率为负值。这说明要约收购不会给成商集团股东带来收益，相反在某些期间还会给成商集团股东带来损失。虽然要约收购在整个要约收购期内并不会给成商集团股东带来超常收益，但在成商集团发布正式要约收购公告后，成商集团的股票还是出现了连续三天涨停的现象，这也说明要约收购对成商集团的股票价格影响还是非常强烈的，只不过这种影响非常短暂，并会在后续的时间里进行修正。

在要约收购后，成商集团的累计超常收益率出现负值，检验的结果也是非常显著的。这说明在要约收购发生后，成商集团的股票价格会出现比较大的下跌，市场开始理性地对待成商集团出现的要约收购情况，更多地会关注要约收购是否能给成商集团的经营业绩带来帮助，而不会仅仅关注要约收购本身。如果要约收购并不能提升公司的经营业绩，那么成商集团的股票价格仍然会出现下跌的情况。

总之，在整个要约收购过程中，成商集团股东并不能获得累计超常收益率。从本例中可以看出，成商集团在整个要约收购前后获得的累计超常收益为-23.493%，平均超常收益率为-0.072%。在要约收购前可以获得正的累计超常收益率，而在其后的过程中则无法获得正的累计超常收益率。相反，在要约收购中和要约收购后都会面临负的累计超常收益率，这与现代西方公司控制权市场的主流观点是不一致的。

要约收购的实际影响

现阶段通过要约收购不能增加目标公司股东所持股票的价值。在整个要约收购过程中，目标公司的股价没有如预计的那样持续上涨，而是出现了不断下跌的情况，目标公司的股东在整个要约收购事件中并不能获得累计极超常收益。

要约收购事

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