| 浅谈上市公司澄清公告的供给与需求 |
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论文关键词：澄清公告 供给 需求 上市公司
论文摘要：作为一种特殊类别的上市公司对外披露形式，澄清公告被监管部门和市场日益关注。本文基于经济学角度，指出澄清公告的供给方是上市公司管理层，投资者、信息中介等市场主体是澄清公告的需求方，并进一步分析了澄清公告的成因。本文认为澄清公告产生的根源是资本市场的信息不对称，监管部门应加强对澄清公告的管制，维护市场公平并保护中小投资者。
论文关键词：澄清公告 供给 需求 上市公司
资本市场也是一个信息市场，通过复杂的信息流动实现其筹资和投资功能。上市公司对外信息披露是市场信息的主要来源，上市公司遵循监管要求须披露会计报告及注释、审计报告等管制性信息，还可按照自我需要进行自愿性披露。
近年来，作为一种特殊类别的上市公司对外披露形式，澄清公告逐渐多了起来，监管部门和市场对其关注程度也日益密切。究其原因有二，一是澄清公告一般与市场传闻或媒介报道相关连，公告态度一定程度上映射了上市公司信息披露质量与水平；二是澄清公告发布前，公司股价往往大幅波动，澄清公告的及时性与完整性关系到市场参与各方的信息公平和市场公正。本文运用经济学的供给需求理论指出，上市公司管理层供给澄清公告，投资者、信息中介和监管部门等是需求方。规制上市公司澄清公告有利于建立良好的市场秩序，减少内幕交易和维护市场公平。
上市公司供给澄清公告的动因分析
近年来，我国资本市场澄清公告逐渐增多有其外部的客观原因，一方面，随着通讯技术的发展，尤其是互联网的普及，信息搜寻和信息传播的成本下降而速度加快，公司相关消息流传极其迅速；另一方面，市场氛围趋好，步入中长期牛市，投资者偏好搜寻追捧消息，公司股价容易出现异常波动。当报纸、门户网站或市场上流传公司相关的未公开的重大消息，或财务分析师、专家学者、个人投资者等利益相关者对公司财务经营等重要方面提出质疑时，均引起了市场对上市公司的广泛关注，上市公司管理层必须进行披露决策，决定是否发布澄清公告。本文认为管理层发布澄清公告的动因主要有信息管制的违规处罚机制、信息滞后验证机制、信号传递机制以及印象管理动机。
（一）披露管制的违规——惩罚机制
这是管理层进行澄清公告披露决策的首要考虑因素。按照管制要求，管理层应及时、准确、清晰、完整地披露所要求的信息内容，当外部信息表明管理层可能违反了披露管制法律时，为减少可能招致的监管惩罚，管理层就会发布解释性的澄清公告。同时，强制披露制度有力地限制了管理层保持沉默的能力，如我国《股票发行与交易暂行条例》第61条规定，在任何公共传播媒介中出现的消息可能对上市公司股票的市场价格产生误导性影响时，该公司知悉后应当立即对该消息作出公开澄清。
（二）信息滞后验证机制
如果公司外部流传消息是真实的，可能会被以后的信息披露或其他竞争性渠道的信息所证实，管理层继续保持沉默，则要可能承担更大的信息隐瞒风险（隐瞒难度加大）和更加不利的经济后果。
（三）信号传递机制
市场已形成一种认识，管理层会提早发布好消息，延迟发布或隐瞒一些坏消息，当市场流传公司的重大消息，尤其是不利消息时，管理层继续保持沉默就意味着向市场传递信号：消息是正确的，不表态或晚表态会造成不利的经济后果扩大化，可能引发更大的股价波动，损害公司和管理层的市场形象，甚至有可能影响到日常的财务经营活动。
（四）印象管理动机
那些期望成为市场“长客”的上市公司或管理层，为形成或维护某种自已理想的市场形象，会有意识地影响市场其他各方的反应，以预期回报最大化或惩罚最小化。面对意外出现的外部公司相关信息，当已建立的良好形象受到威胁时，管理层就需要用保护性行动来维护形象，进行相应的澄清披露是行之有效的一种办法。当然，这种形象构建行为是被动性而非主动性的。如深发展（000001.sz）公布2006年年报后，中信证券研究员指出，深发展370%的净利润年增长率并非真正的经营增长而是来自于少计提坏账拨备，作为资产质量最差的上市
银行而不良贷款拨备最少，公司股票价值应在8元左右（当时深发展市价20元左右）。中信证券分析报告引起市场对深发展年报的聚焦。深发展迅速回应，于第二日就发布澄清公告，称坏账计提符合规定，经营风险控制有效。
上市公司澄清公告的需求分析
管理层与投资者之间的代理问题产生了信息不对称（Jensen和Meckling，1976），管理层掌握内幕信息，是信息优势方，而投资者则处于信息劣势地位。解决信息问题有两个途径，一是管理层为减少代理成本进行自愿披露，二是为减少交易成本和社会福利损耗、改善市场帕累托效率，监管者提供了适度的信息披露管制。但是，这两种途径不能保证完全消除信息不对称，信息柠檬问题仍然存在（Akerlof，1970）。由于超级信息具有经济后果，市场参与者对内幕信息的搜寻使得市场传闻有了市场，当公司股价伴随着市场消息出现异常波动时，利益相关者成为澄清公告的需求方。 澄清公告的需求者包括现在和潜在的投资者、信息中介和其他（债权人、雇员、供应商等）投资者，需要澄清信息来帮助他们决定投资决策，股东还将关注评估企业支付股利能力的相关信息。信息中介，市场传闻可能带来对上市公司的广泛关注，信息服务的需求增加信息，澄清披露不仅能减少财务分析师的信息搜集工作，而且会吸引更多的分析师关注上市公司，提高了分析师的信息供给能力。此外还有其他情况，如：贷款需要澄清信息来帮助他们确定贷款的安全性和贷款利息能否到期被偿付。供应商和其他商业债权人需要了解帮助他们确定债权到期清偿的信息。政府及其机构可能需要了解企业的信息，以帮助他们管理企业的活动。
加强上市公司澄清公告监管的策略
及时、准确、完整、清晰的澄清披露有利于资本市场的正常运行，维护市场“三公”。然而，部分上市公司澄清公告却澄而不清，其一，表述含糊，不符合信息披露的清晰性要求；其二，延误披露，与信息披露的及时性要求相违背；其三，内容不充分，报喜不报忧，与信息披露的完整性要求不符；其四，虚假披露，有操纵市场之嫌。澄清公告的违规披露是管理层基于私利考虑的一种信息披露策略，上市公司管理层通过有意识地控制披露的时间、内容和方式来牟取利益，甚至有公司利用信息不对称，坐等传闻和澄清公告刺激股价上涨，并在传闻证实的高位抛股获利，这些都严重损害了广大中小投资者的利益。
“三公”原则是证券市场健康发展的基石，及时、充分的信息披露又是“三公”原则的保证。现在，监管部门逐渐认识到来自市场本身的信息监督力量，开始利用媒体舆论监督实施监管活动，对上市公司澄清公告实施了更加严格的管制，披露时间、内容和准确性的监管更加严格。
另一方面，监管部门还应注意到，随着信息技术的发展，信息搜集、传递的成本不断下降而信息传播速度却在不断加快，外部环境日益有利于外部人进行信息甄别行动（张维迎，1996）。如果监管部门能有意识地构建有利于委托人采取甄别行动的市场环境，上市公司管理层面对的市场压力将与日俱增，迫使其及时充分地披露信息，形成市场信息效率的内涵式提高。
参考文献：
1.孙蔓莉.论上市公司信息披露中的印象管理行为[J].会计研究，2004（5）
2.张维迎.博弈论与信息经济学.[M]上海三联书社、上海人民出版社，1996
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