一、引言
公司融资结构,是公司融通资金不同方式的构成以及融资数量之间的比例关系。在企业各种权利配置的基础,一定程度上决定着公司治理模式的选择。当企业负债率较低、债权人权利相对较小时,通常外部控制权市场能够有效发挥作用,形成股东主导型公司治理模式;而企业负债率相对较高、债权人权利较大时,债权人会重视内部治理的作用,形成债权人主导型公司治理模式。同时,融资结构的调整,会引起股东、债权人和经营者之间控制权的重新分配和争夺,并促进相机治理机制作用的发挥。企业所有权只是一种状态依存权,并不必然属于股东所有,股东只不过是“正常状态下的企业所有者”。在企业破产清算状态下,债权人是企业的拥有者。债权人的破产清算权将对经营者施加巨大的惩罚威胁,迫使经营者努力工作,停止营造企业“帝国”。因此,融资结构不单是一个融资比例的选择问题,更重要的是资金背后各主体相互依存、相互斗争、共同制衡的权利配置问题。
(二)融资结构决定着公司治理的目标
公司治理的目标是降低代理成本,而融资决策则是通过确定适当的融资方式,有效调整股东、经营者和债权人之间的代理成本,形成有效的制衡机制,约束代理人的行为。随着所有权与经营权的分离,经营者逐渐掌握了公司的控制权,由于利益的不一致和信息的不对称,经营者常常会采用多种手段来侵害股东的利益使自身的利益最大化,如增加自己在职消费、避免风险等行为,特别是在公司拥有较多的自由现金流量时,这种道德风险倾向就会更加严重(jensen,1976)。这就产生了经营者和股东间的代理成本。LOcALHoST通过增加负债融资,可以使经营者的这种道德风险得到一定的约束,因为负债的利息需要固定支付,这有利于减少公司的自由现金流量,而且利用负债融资使得公司的控制权是一种“状态依存权”,债权人有可能接管公司而使经营者承担破产成本。但负债融资的利用也为股东侵害债权人的利益提供了机会,如过量发放股利、投资高风险的项目、随意改变资金的使用用途等,增加了股东和债权人之间的代理成本。因此,融资结构的确定和选择,调和着经营者与股东、股东和债权人之间冲突,影响着两种代理成本的大小,决定着一定时期公司治理的目标。
(三)公司融资结构决定公司治理的方式和程度
为解决以上代理问题,股东常采用“用手投票”和“用脚投票”方式行使自己的权利;而对债权人而言,则通过相机控制机制、债务本身的激励约束机制以及银行监控机制来实施治理。大额股份持有者可以进入董事会,通过董事会直接选择、监督经营者,直接制定企业的企业融资结构提高公司治理效应的政策建议
造成国有企业治理低效应的原因很复杂,但融资结构仍是主要原因。公司融资结构体现了公司治理主体的权力基础,决定着公司治理的有效性和经营绩效。我国国有企业融资结构的畸形发展,不仅导致公司资本营运效率低下,而且影响公司各方面的利益关系失衡,治理机制难以对管理层形成有效的激励和约束。依据融资结构对公司治理的决定作用,可以从优化国有企业的融资结构角度出发提高公司治理绩效。
(一)完善融资体制,促进公司治理改革
根据我国国有企业治理机制运作环境的特点,可以考虑以下两种措施完善融资体制:一是优化股权结构,如通过增加经营者的持股比例或改善内部股权融资比例,适当降低股权集中度,形成以相对控股股东作为股权治理主体的有利基础;二是调整债权结构,强化债权在公司相机治理中的作用。通过发展企业债券市场,提高直接债权比重和利用大债权人治理功能,形成对公司绝对控股股东的权力制衡和利益制衡;积极引进商业银行的相机治理机制,对企业经营者形成一种负向激励效应,并使企业控制权随着融资结构相机转移,以实现最佳的公司治理效果。发达国家的企业治理经验表明,股权融资与债权融资的治理效应具有互补性。将公司债权融资的硬约束与股票融资的投票权有机地结合起来,形成一个相对合理的融资结构对提高公司治理效率是不可缺少的。
(二)继续完善国有资产管理体制,加强对公司经营者的约束和控制
目前我国国有企业改革建立的现代公司制度,仅具有现代公司的框架而存在明显的制度缺陷,必须创造条件协调债权治理和股权治理的作用,才能在现有融资结构条件下增进公司治理效率。为此,应进一步完善独立董事制度,在董事会内部加强监督、制衡机制,保护中小投资者利益,维护公司整体发展;积极培育机构投资者,鼓励其积极参与经营决策,避免中小股东监管软弱的缺陷,对经理层形成约束力。从融资制度上允许非国有投资者,包括非银行金融机构,在企业融资中发挥更重要的作用,推进融资主体多元化。同时,将资本市场的监督功能引入到公司治理改进的程序,以此提高公司的治理绩效。
(三)完善银行产权制度,推动经营市场化
本应市场化的银企关系一直受政府的干扰,处于畸形发展之中。造成银行被动局面的主要原因在于软预算约束问题,国有产权结构事实上为国有银行提供了一种“保险契约”,国家承担了全部(无限)责任,应继续完善国有银行的产权制度,积极推行银行主体多元化,破除其制度依赖;重建法人资产制度,由银行财产的企业法人实施对资产的全部处置权,真正成为市场化的主体,按市场原则决策和行动;在法人产权独立的前提下,构建有效的公司治理结构,使治理机制真正实现银行的盈利目标。
(四)建立健全竞争有序的市场体系,完善相关法律,在企业外部形成对上市公司的有效约束
加快资本市场的发展和监管,继续培育高效运行的股票和债券发行与交易市场,为企业直接融资和并购提供低交易成本的场所;建立和完善各种中介机构,培育中介机构的独立性;积极完善法律法规,保护相关利益者权益。大力发展和完善经理市场,彻底改变目前选择企业经理的政府行为,对经理的选聘和评价由竞争性的市场公开进行,采取市场标准,注重个人的经营管理才能,并通过董事会来对总经理
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