中,投资价值即为投资所产生的未来现金流量(不包括初始投资)的总现值;机会价值则是投资价值与投资成本(即初始投资)之差,当投资价值小于或等于初始投资时,机会价值为0,当投资价值大于初始投资时,机会价值大于0(此时,机会价值即为投资的净现值)。
图1表明,机会的价值实际上是以初始投资为约定价格的一个买方期权。其标的物为投资项目的价值。如上述ｄｖｄ和数字化电视投资的价值。
期权(ｏｐｔｉｏｎ)是这样一种权利,其持有人在规定的时间有权力但不负有义务(可以但不是必须)接约定的价格买或卖某项物品或某种标的资产或物品。如果持有人有按约定的价格买的权力,则称为买方期权(ｃａｌｌｏｐｔｉｏｎ)。标准买方期权的到期内在价值线的情形与上述机会价值线的情形完全相同。按照价值评估的折现现金流量方法,到期内在价值是确定资产或机会当前市场价值的基础,在风险大小相同的情况下,相同的到期内在价值及其概率分布会导致相同的当前市场价值。因而,我们可以利用期权的价值评估方法估算上述机会的当前价值。
迄今为止,对于期权价值估算的较为成熟的方法有两种:其一是以考克斯(ｃｏｘ)、罗斯(ｒｏｓｓ)、鲁宾斯坦(ｒｕｂｉｎｓｔｅｉｎ)等为代表的二项树估价模型;其二是费雪·布莱克(ｆｉｓｃｈｅｒｂｌａｃｋ)和梅隆·舒尔斯(ｍｙｒｏｎｓｃｈｏｌｅｓ)(国内有译为梅隆·斯科尔斯)创立的布莱克舒尔斯模型。下面不妨借助于布莱克舒尔斯模型估算上述ｄｖｄ和数字化电视投资机会的价值。
三、布莱克舒尔斯模型
以ｃ表示买方期权的价值,ｐ表示卖方期权的价值。布莱克舒尔斯模型如
其中,ｓ是期权标的物(此外为相应投资)的当前价值;ｘ是期权的约定价格:ｒ是无风险年利率;ｔ是期权到期期限(年)。ｎ(ｄ1)和ｎ(ｄ2)分别表示在正态分布下,变量小于ｄ1和ｄ2时的累计概率,ｄ1和ｄ2的取值如下:
其中,σ在本文中为投资价值相对变动的年标准差。通常,σ取值在02_04之间。假定专家估计ｄｖｄ的σ为35%,数字化电视的σ为30%。ｒ可以理解为不冒任何风险就可以取得的投资收益率,以下假定为5%。用期权的概念来定义,ｄｖｄ投资机会的价值等同于一个期限为3年,约定价格为2400万元,标的物当前价值为136108万元的买方期权的价值。
即:σ=35%,ｔ=3,ｓ=136108,ｘ=2400,ｒ=5%。
根据布莱克舒尔斯模型计算如下:
ｄ1=-03851;ｎ(ｄ1)=03502
ｄ2=-09913;ｎ(ｄ2)=01608
ｃ=144486(万元)
数字化电视投资机会的价值等同于一个期限为4年,约定价格为291716万元,标的物当前价值为100304万元的买方期权的价值。
即:σ=30%;ｔ=4,ｓ=100304,ｘ=291716,ｒ=5%。
根据布莱克舒尔斯模型计算如下:
ｄ1=-1146;ｎ(ｄ1)=01259
ｄ2=-1746;ｎ(ｄ2)=00404
ｃ=29793(万元)
ｄｖｄ和数字化电视的投资机会的价值分别为144486万元和29793万元。
四、期权方法的结论
如果开始实施蛙跳战略,就要投资ｖｃｄ,其投资支出为1000万元;所得有三项:项目本身价值98415万元,ｄｖｄ投资机会的价值为144486万元和数字化电视投资机会的价值29793万元。因而,蛙跳战略的总净现值为:
-1000+98415+144486+29793=158429(万元)
总净现值大于0,说明蛙跳战略可行。
五、总结
从上述实例分析中,我们至少可以直接得出以下两点结论:
第一,传统财务评估存在局限性。这种局限性源于其忽略或否定了决策者对一个战略所涉及的后续投资的灵活处理,实际是忽略或否定了起码的企业家才能。在这样的前提下做出的分析当然会在大大降低一个战略的实际价值,从而错误地否定了本来是可行的战略,从而也就不可避免地使企业失去许多宝贵的战略机会。
第二,期权的方法完全可以突破传统财务评估这种源于假设前提的局限,是一种更为合理的战略财务评估的方法。具体而言,一个战略的实施意味着许多的后续投资机会,期权的方法是将这些投资机会真正当作“机会”来评估,而传统财务无法评估未来的机会。
六、期权方法的应用价值
一提到期权,许多人都会说它是一种衍生金融工具。这样说并没有什么错。自从本世纪70年代标准期权合约问世以来,期权在国际金融市场上呼风唤雨,独领风骚,以致于作为衍生金融工具的期权成为人们心目中期权的全部。然而,期权并不仅仅是指一种衍生金融工具。
期权的英文为ｏｐｔｉｏｎ,ｏｐｔｉｏｎ可以翻译为期权,也可以翻译为选择权。在西方,ｏｐｔｉｏｎ就是有时候代表衍生金融工具,称为金融期权(ｆｉｎａｎｃｉａｌｏｐｔｉｏｎ),有时候代表现实的选择权,称为实物期权(ｒｅａｌｏｐｔｉｏｎ)。
近20年来,西方期权理论的发展日新月异,期权应用研究也是紧随其后。由于期权理论的应用,传统财务的许多难题得以解决,许多局限得以突破,财务理论与方法(包括投资、筹资分析,资产与公司价值评估,风险管理与控制,购并机会研究等等)的面貌为之一新。1997年,有关期权定价的研究使两位美国经济学获得诺贝尔经济学奖,也使得西方“热了”20多年的期权及其应用研究进一步升温。
期权理论产生于本世纪70年代,在此之前,人们无法准确估算面临的大大小小的期权(机会、灵活性等)的价值。比如,在净现值相同的情况下,人们会正确地判断出有灵活性的方案更好。但是,如果有灵活性方案的净现值略小于另外的方案,又如何判断方案的优劣呢?在这种情况下,个人的经验判断无

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