| 浅谈净现值法的修正与折现率选择 |
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标准则是最佳的选择，但这种商业秘密往往是难以获得的。此时，我们就可以借鉴资本资产定价模型(CAPM)，将CAPM确定的必要报酬率(Rs)作为竞争对手投资报酬率的替代。我们发现，以为折现率同样能够很好地实现投资决策。根据夏普一林特纳的资本资产定价模型可得到：
其中：Rs为公司的投资必要报酬率，Rf为无风险报酬率，R柚为市场组合平均报酬率， 为企业与市场相关的系统风险。
对于 值，若企业是上市公司，则能够较容易地获得。若企业是非上市公司，要衡量企业与市场相关的系统风险，就必须找一家经营风险和项目相似的上市公司作为参照样本。然而，即使两家企业的经营风险和项目非常相似，但两家企业的资本结构不可能相同，因此，首先要比较两家企业的资本结构，之后才能确定 值。
我们假设样本公司与本企业的负债、权益、系统风险、所得税税率分别为D1、E1、 1、T1和D2、E2 2、T2
由于两家企业的经营风险和项目相似，可认为两家企业无债务时的系统风险均为 。根据哈玛达等式(HamadaEquations)可得出：
[例]：某企业为巩固自身在行业中的竞争优势，准备投资生产一项新产品，该投资方案初始投资为6000万元，资本成本为10％。投产后预计每年能增加现金净流入量1000万元，经营期为10年。现已知上市公司中类似经营风险的样本公司的系统风险值 =1．7，负债权益比例为0．8，本企业的负债权益比例为0．4；企业所得税税率均为33％，市场组合平均报酬率为10％，无风险报酬率为5％。
(1)首先由样本公司的系统风险值 。换算出与本企业相适应的系统风险值
：
(2)由资本资产定价模型确定该企业的必要报酬率：
Rs=5％+1．4×(10％一5％)=12．0％
(3)以必要报酬率为折现率时，投资方案的净现值：
NPV：1000×(P／A，12％，10)一6000：一350万<0
然而，若不考虑竞争风险因素，以资本成本(10％)为折现率，则：
NPV=1000×(P／A，10％，10)一6000=145万>0
由上述结果看到：以资本资产定价模型确定的必要报酬率为折现率时，投资方案的NPV<0，表明该投资方案不可行；而以资本成本作为折现率，则投资方案的NPV>0，方案可以接受。这也说明优势企业在投资决策时，更应重视折现率的选取。
三、正确量化选择权价值合理修正净现值法
上述折现率的选择，只是根据预测的现金流量，更合理地 计算 了投资方案的净现值。但净现值法仍使 企业 处于一种静态的角度来进行决策，被动地对于某个投资项目或接受或否定，没有灵活性，未考虑到现今投资为以后确定的种种选择权的价值，从而有可能造成企业做出错误的投资决策。在现实中，有一些投资项目，尤其是一些战略性投资项目，是无法仅从这些项目本身所获得的现金流量及其净现值的大小来全面评价其价值的。因为它们同时也给企业带来了一些重要的选择机会，如：开发关联的新产品，扩大市场份额，提高企业知名度等。这种选择机会通常被称为“实际选择权”(RealOptions)。对于实际选择权尽管学者们有不同的解释，但其基本的含义是：在企业投资管理过程中，管理者在企业内外环境发生变化时，能作出相应灵活性调整决策的权利。 本文由中国论文联盟WWW.LWLM.COM收集整理。
在传统的NPV法中，一般的现金流量预测都假设所有的经营决策已事先确定，忽视了管理者在未来信息基础上的选择机会，从而导致了对投资项目真正价值的低估。目前，随着投资决策作用的日益显著，将选择权引入投资决策(尤其是战略决策)中的理论研究也越来越多。在各种观点中，笔者认为：(1)净现值法尽管存在一定的缺陷，但作为投资决策的一种基本方法，有其合理性；(2)我们可以把实际选择权融入NPV法中，适当修正NPV法。所以，正确量化选择权价值可合理修正NPV法。
我们可以将投资方案真正的价值视为用传统净现值法计算出的净现值与实际选择权价值之和，即：投资方案真正的价值=传统的净现值(NPV)+实际选择权价值(ROV)。
对于实际选择权价值，目前我国的研究大多是定性的理论探讨，即使有定量分析的，也往往没有进行精确计算，而采取大体估计的方法，如决策树法、情节分析法等。实质上，实际选择权就意味着赋予了管理者一种未来的选择权利，当它能够给企业带来利益时，管理者可选择执行；相反，则可放弃。这样实际选择权就具有了与买入期权相类似的特征。
因此，我们可以利用西方的期权定价模型来确定实际选择权价值。买入期权的定价方法很多，其中较典型的就是1973年美国学者Black与Scholes在其《期权定价与公司债务》中推导出的股票买入期权公式，这就是著名的B—S期权定价模型。即：
根据投资方案的具体情况，确定实际选择权各个变量的值后，利用B—S模型即可计算出ROV综上，在投资决策中考虑实际选择权的价值，有利于我们全面认识一个投资方案的真正价值，从而做出正确的投资决策。随着我们对投资决策的日益重视，越来越多的事实表明：投资项目的取舍不应仅仅局限于项目本身的现金流量，尤其是对于一些战略性的投资项目，还应充分考虑其所带来的各种潜在的选择权价值。
不过，我们在应用期权理论时要注意分辨其适用条件及现实情况的复杂性，并不是所有的项目采用期权法都会得出比传统净现值法更大的估值，执行价格、期权有效期长短、无风险利率及原生资产的价值高低都会影响期权的价值，正确使用期权方法对净现值法进行修正才有利于企业做出正确决策。
在实际的投资决策中，也并不是所有项目的实际选择权都可以用期权模型来量化，而且期权模型计算公式比较复杂。我们还可以利用NPV法和欧式买入期权的定价棋盘表来进行实际上一页 [1] [2] [3] 下一页 |
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