内容摘要:管理层收购(mbo)是指企业管理层通过自有资金或融资,收购所在公司股份,实现企业控制权从大股东转移到管理者手中的行为。mbo对于我国国有企业改革具有现实的意义。本文分析了mbo的理论依据,同时深入探讨了实施mbo的制度设计,以期对我国mbo的实践提供借鉴。
关键词:管理层收购(mbo) 理论依据 购并 制度设计

管理层收购的理论依据

管理层收购是指企业管理层通过自有资金或融资,收购所在公司股份,实现企业控制权从大股东转移到管理者手中的行为。20世纪以来,学术界对mbo给出了多种理论解释,这些解释大致归纳为效率理论和财富转移理论。
(一)效率理论
效率理论是解释mbo的主流理论。该派的学者们围绕诸如mbo的动机、绩效表现等等因素阐述了不同观点。其中,最具有代表性的是代理成本说、防御剥夺说和企业家精神说。
1.代理成本理论。詹森(jensen)是代理成本说的代表人物。他指出,随着企业股权的日趋分散,管理层对企业的控制权日趋上升,在那些成熟的企业和行业中产生了大量的自由现金流,使管理层有了进行多元化并购的自由选择空间,任意使用自由现金流是管理层代理成本的主要体现。管理层热衷于多元化经营扩大企业规模,而不是最大化股东收益,结果出现了高现金流和低效投资并存的现象,企业资源被低效利用。因此,就产生了潜在的效率提升空间,只要提高企业负债率,就可以通过强制性的债务利息支出缩小管理层自由支配现金流的空间,降低由自由现金流而产生的代理成本,负债和破产压力也会迫使管理层提高经营效率,高负债因此成为降低管理层代理成本的控制手段。LoCaLhOsT
2.防御剥夺理论。alchain和wood-ward认为管理层对企业的投资具有“唯一性”,管理层的收益依赖于企业的整体绩效,其产生的准租金更容易被股东、雇员等利益主体剥夺。为防止自己专有投资的收益被他人剥夺,管理层就有可能成为激励自己投资收益的完全获取者。mbo是管理者实现自我利益、防止专有投资被侵占的有效手段。防御剥夺说从管理层角度解释了mbo的动机和mbo的行业选择,认为mbo是管理层明晰投资收益的手段,是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排,随后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果。
3.企业家精神理论。mikewright等在发展前人理论的基础上提出了企业家精神说。他们认为一些管理层具备了形成企业家精神的潜质,但这种潜在的企业家精神为管理层所隶属的大企业所不容。在实施mbo及mbo后的持续变革过程中,风险投资机构对于促使mbo企业建立起企业家精神发挥了重要作用。企业家精神理论重新解释了mbo的收益来源,不仅强调了管理层的作用,而且强调了风险投资机构的作用,认为是二者的合力创造了mbo的收益。
(二)财富转移理论
财富转移理论是mbo理论中的非主流理论。该理论认为mbo并没有给企业带来实质性的变化,交易之后的绩效上升,尤其是管理层的股权溢价,只不过代表财富从其他利害关系人,如股东、债权人、职工、政府等向管理层转移。mbo所运用的手段只不过是转换企业的资本结构,通过财务杠杆将企业中已经存在和即使不实行mbo也会产生的稳定现金流压榨出来,支付给新债权人、mbo投资者和管理层。其中避税理论是财富转移理论中最主要的观点,mbo的目的就是充分利用企业潜在避税空间,避税收益同时也是收购资金的来源。
效率理论和财富转移理论对mbo的绩效源泉做出了完全不同的解释,二者之间互不兼容并导致了不同的政策主张。效率提高说认为应当鼓励发展mbo,而财富转移说则主张抑制mbo的发展。虽然在实际的mbo中,绩效的改善可能既来源于财富转移,又可能来源于效率提高,但效率提高是主要的方面。这一点决定了mbo的生命力和有效性,也是效率观成为主流mbo理论的现实基础。因此,从一般含义上讲,mbo是在产权约束和市场规制下,通过改变企业产权结构,提高企业绩效的产权交易手段;同时从运作角度来看,又是通过资本运作转换企业所有权的方式。
我国实施管理层收购的正、负效应

20世纪90年代,管理层收购在我国已开始实施,中间出现了一些波折,客观地说,面对mbo这一新鲜事物,还没有成熟的经验和完善的制度。而作为明晰产权、改善资本结构、完善激励约束机制等的一种有效工具,mbo无疑是国企深化改革过程中值得探索的途径之一。
但由于我国市场机制仍不健全,法律法规不完善,实施中必然要面对许多在西方发达国家不曾出现过的特殊障碍和一些不容忽视的问题。如:所有者缺位、政府角色定位不恰当的问题;人力资源市场、法律体系、中介机构、社会保障体系不健全、不完善的问题;重组后企业组织结构不能进行及时、有效重构的问题等等。这些问题如果不能得到有效的解决,势必会造成企业绩效、企业效率低下,经营状况进一步恶化,与其初衷适得其反。严重的还可能造成国有资产的大量流失。

我国实施管理层收购的制度设计

我国管理层收购的前期实践从总体上看是一场准政治运动,各地方政府像完成政治任务一样主导、包办管理层收购活动。事实证明,行政性购并代替不了市场性购并,从某种意义上说,这种购并行为实际上透支着社会和企业的未来资源。实施管理层收购的制度设计能否引导管理层收购由行政性购并向市场性购并转变,关键要有合理的制度安排。
(一)政府角色的制度安排
转轨时期,政府为实现经济调整目标和资源的优化配置,避免企业因自身行为能力的缺乏导致国有资产人为流失,以及实现就业目标而主导企业购并,是中国转轨经济的必然要求。可以说,目前的管理层收购离不开政府的支持和推动。但是如果政府过度介入管理层收购,成为管理层收购当然主体,则可能导致政府行为边界的无限扩张、市场机制的严重扭曲和经营效

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