作者:王平 刘莎 张竞元 黄文思

摘要： 外资并购国有企业对我国国有企业改革和资本市场的关键词： 外资并购；非上市公司；国有股权定价；市盈率修正
0 引言
外资并购国有企业是指外国投资者兼并、收购http://***.cn）获得财务数据如表2所示。
3.3 参照公司的选择
根据表1列出的指标及表2抚顺新抚钢的财务数据，采用德尔菲法选取了4家参照公司：杭钢股份、莱钢股份、凌钢股份、八一钢铁，并确定各参照公司权重如表3所示。
3.4 参照公司合理市盈率的计算
在上海证券交易所网站获得各参照公司财务数据如表4所示。
采用德尔菲法确定收益存续年限y=8，将目前一年期国债利率加上一定的风险补偿率，贴现率确定为i=3%。
将杭钢股份的财务数据naps1=4.02，roe1=1.09%及y=8，i=3%代入公式（2）计算杭钢股份非流通股每股价格，即：

将杭钢股份非流通股股价pf 1=4.33元/股，代入公式（3）计算非流通股市盈率，即：
p/ef 1=pf1/eps1=4.33/0.04=108.25（倍）
将杭钢股份非流通股市盈率p/ef 1=108.25，将l%=49%，f%=51%代入式（4）计算杭钢股份合理市盈率，即：
wap/e1=p/el×l%+p/ef 1×f%
=126.11×49%+51%×108.25=117（倍）
得杭钢股份合理市盈率wap/e1=117，同理计算得到wap/e2=32.73，wap/e3=17.77，wap/e4=33.07。LoCaLhOST
3.5 抚顺新抚钢的国有股权转让价格
将wap/e1=117，wap/e2=32.73，wap/e3=17.77，wap/e4=33.07代入式（5）计算抚顺新抚钢市盈率：

得到抚顺新抚钢市盈率p/en=63.51，将表2中epsn=0.0668代入式（6）计算抚顺新抚钢每股价格：
pn=p/en×epsn=63.51×0.0668=4.24（元/股）
由此可见，抚顺新抚钢的合理转股价为4.24元/股。2008年12月31日抚顺新抚钢每股净资产为3.09元/股，比合理股价低1.15元/股，是在没有考虑企业资产未来收益能力等情况下的转让底线。本文正是充分考虑了以上因素，建立了基于市盈率修正的非上市公司国有股权定价模型，有效防止了国有资产的流失。
4 结论
4.1 将市盈率定价法应用于非上市公司：在同行业中根据净资产、偿债能力、盈利能力、成长能力等影响市盈率的指标采用德尔菲法选取3-5家上市公司作为参照公司，采用加权法获得非上市公司市盈率。此定价模型符合国家提倡的市场定价原则，并对市盈率定价法的不足进行修正，完善了传统的股权定价理论。
4.2 非流通股的存在导致市盈率被高估，因此本文将非流通股与流通股区别定价，综合考虑每股净资产及资产的盈利能力确定非流通股股价，避免了单纯考虑净资产定价法的不足，合理地评估非流通股的内在价值。
4.3 根据市场市盈率、流通股比例及计算所得的非流通股市盈率采用加权法计算上市公司合理市盈率，解决了市盈率高估导致的股价被高估的问题。
4.4 针对抚顺新抚钢这一实例做具体分析，应用本文模型加以实践，结果比较合理，可以有效防止国有资产流失。
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