一、引言

我国外汇储备由货币当局集中管理，反映在其资产负债表上，称为外汇资产，是权重最大的资产科目。伴随着外向型企业等微观主体进一步承担了盈利率下降等损失。
总之，外汇储备“缩水”向损失转化实质是财富再分配的过程，货币当局因为拥有双重身份而承担着双重损失(参照图3)：一是作为外币债权人，由于外汇资产发生购买力形式缩水，财富在债权人(货币当局)和债务人(国外债券发行者)发生了重新分配；二是作为人民币债务人，由于外汇资产发生人民币计价形式缩水，财富在本币债务人(货币当局)和外汇出售者(外商企业等)之间也发生了重新分配。两种形式的财富再分配都不利于货币当局①，货币当局承担了最初损失。作为社会公众利益的代表，货币当局所管理的外汇储备“缩水”损失最终必将代表着境内居民的社会福利损失。

四、外汇储备“缩水”对货币当局财务平衡性的影响

(一)外汇储备“缩水”损害了货币当局的财务平衡性
当货币当局的资产价值等于其负债价值时，称为货币当局的财务处于平衡状态，反之，则为财务失衡。为了分析外汇储备“缩水”对货币当局财务平衡性的影响，需要了解货币当局的资产负债结构，表3给出了一个经过简单整理的我国货币当局资产负债表：在资产方，外汇资产(储备)是主要资产，占比达70％以上，其次是对政府债权等资产；在负债方，基础货币是主要债务，占比接近58％，央行票据和政府存款分别占比22.62％和13.42％，也是较为重要的负债科目。
现在假设我国货币当局资产负债表的资产方只有一种资产——外汇资产，负债方包含三种负债——基础货币、央行票据和政府存款，于是货币当局财务平衡恒等式(资产价值等于负债价值)的存量和增量形式分别如下：
其中，等式左边代表资产价值，等式右边代表负债价值。lOCALhoSTfea₁表示货币当局本期持有的名义外汇资产，bm₁、cb₁和gb₁分别表示货币当局持有的名义基础货币、名义央行票据和名义政府存款。(1)式反映了货币当局财务上的存量平衡，(2)式反映了货币当局财务上的增量平衡。货币当局财务的存量平衡和增量平衡是统一的。在增量意义上，货币当局的财务永远处于平衡状态，因为货币当局新增外汇资产以新的计价比率转换成负债，新增外汇资产的购买力价值等于新增负债的国际购买力。(2)式说明。，新增外汇储备在当期不会遭受缩水，外汇储备缩水是基于时间变化而言的。下文将主要探讨外汇储备“缩水”对货币当局财务存量平衡的影响。
分别考察两种形式缩水对货币当局财务平衡性的影响。首先分析购买力缩水，假设货币当局外汇资产在当期缩水程度为ps_t，上一期外汇资产存量的实际购买力在当期为rfea_t-1=(1-ps_t)fea_t-1缩水量为ps_tfea_t-1。根据等式(1)，外汇资产购买力的缩水降低了货币当局的资产价值：按照国际商品的实际价值衡量，货币当局负债价值面临着同等幅度的缩水。由于央行票据和政府存款可以很容易地转换为货币，所以外汇储备的购买力缩水最终意味着人民币国际购买力缩水。
其次分析人民币计价缩水形式。假设货币当局外汇资产在当期缩水程度为es。，上一期外汇资产存量的人民币重新计价在当期为jfea_t-1t=(1-es_t)fea_t-1缩水量为es_tfea_t-1。在外汇资产数量给定的情况下，人民币重新计价使得本币持有者可以购买更多的外币资产，意味着货币当局的负债价值大于其资产价值，在外汇市场上，表现为对外汇的潜在需求大于潜在供给。根据恒等式(1)，这种情形将不会长期存在，“缩水”外汇资产具有“复原”的趋势，从而决定了人民币升值不具有可持续性。

(二)货币当局财务再平衡调整途径及后果
根据货币当局财务存量恒等式，两种形式“缩水”都损害了货币当局财务的原有平衡性，都对央行的负债价值构成下行压力，货币当局财务存在再平衡的内在要求。货币当局财务再平衡过程就是其负债价值不断降低并最终趋同于资产价值的过程，实质上也就是人民币的对内对外贬值过程。由于货币当局资产负债表是对实际经济运行过程的“记录”，货币当局资产和负债的再平衡可能加剧国内通货膨胀和引起人民币汇率走势及预期的转向。
货币当局财务再平衡调整包括激进式和渐进式两种方式，两种再平衡方式隐含着不同程度的宏观经济后果。激进式再平衡可能会诱发剧烈的经济波动，包括生产能力的大范围收缩，价格水平的急剧、持续上升，失业率的突然增加，人民币贬值及相伴随的资本外逃等宏观现象。与之相反，渐进式再平衡则预示着温和的宏观经济波动，对经济的冲击程度远远小于前者。
货币当局财务再平衡还带来了政策操作困境，因为一方面，财务再平衡使人民币对内贬值，间接削弱了货币政策的价格效应；另一方面，“缩水”使货币当局承担损失，理性公众将会预期到其货币管理能力的下降，降低了政策可信度。

五、我国外汇储备“缩水”的根源探析

(一)美元主导的国际信用货币体系下货币供给持续增加
“通货膨胀在任何时间、任何地点都是一种货币现象”。在信用货币制度下，货币供给的持续增加从根本上决定了一系列价格指数(cpi、大宗商品、进口商品和股票等)的上升。从历史上看，美元供给一直持续增加，自从与黄金脱钩之后，美元甚至呈现出加速供给的趋势(参照图4)。美元等世界货币的供给扩张过程外溢到非世界货币国家即是这些国家外汇储备递增的过程。美元供给的增加必然导致以美元标价的全球价格指数的上升，从而意味着

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