作者：罗富碧 冉茂盛 杜家廷

摘要：近年来，国外的学者对股权激励与经营者信息披露问题进行了理论研究，同时也实证了国外上市公司股权激励与经营者信息披露之间的关系。随着美国上市公司财务舞弊案频频曝光，股权激励的负面效应已逐渐引起了国外学者的关注。通过对国外研究股权激励与经营者信息披露关系的理论与实证企业制度的建立，公司的所有权与经营权相分离，由此产生了股东与经理间的“委托一代理”问题。根据jertsell和meckling(1976)的观点，该委托代理问题会产生由股东对经营者的监督支出、经营者的保证支出以及经营者的决策偏离股东福利最大化导致的剩余损失所构成的代理成本。股权激励作为解决代理问题、降低代理成本的一种有效长期激励机制，在西方国家得到广泛应用，这种长期激励机制对于提高西方国家的企业竞争力起到了重要作用。然而，随着安然、世通等公司财务舞弊案的出现，股权激励的有效性受到了质疑。brown(2002)认为如果公司的经营者在短期内能够自由卖出他们持有的股票，股权激励就会促使经营者采取牺牲公司长期价值的盈余管理行为来提高短期公司股价。为了避免股权激励的滥用，许多公司的董事会正在讨论重新构建甚至减少经营者的股权激励(bernstein，2002)。 股权激励是一把“双刃剑”，一方面可以起到降低代理成本的长期激励效果；另一方面又引致经理操纵会计信息、披露虚假信息等机会主义行为，导致新的道德风险的产生。股权激励可能带来以下问题：经理股票所有权的增加可能增加其风险规避行为。loCAlhOST因为当经理的股票所有权增加时，经理的财富更多地依赖于股价、受股价波动的影响更大，经理就会避免风险性项目以规避股价下降的风险。股票所有权的增加还可能导致经理人员利用信息不对称操纵公司信息，因为投资者一般通过公司披露的财务或其他相关信息来判断公司的经营状况，在资本市场有效性不强的情况下，投资者不能完全分辨出公司的真实信息，经理就可能通过操纵公司信息来操纵股价以谋求私人利益。
随着西方国家公司丑闻不断公诸于众，股权激励是否引致经营者信息操纵的问题已逐渐引起国外学者的极大关注。目前，国外学者对股权激励与信息操纵关系进行了一定的理论与实证研究，以下分别对相关文献的研究成果进行描述。

一、股权激励与经营者信息操纵理论研究综述

国外学者已经对股权激励与经营者信息操纵关系进行了一定的理论推导，主要运用博弈模型进行推导分析。他们的理论研究主要从两个方面进行：一部分文献从理论上推导股权激励是导致经营者信息操纵的动因；另一部分文献则是研究存在股权激励所引致的经营者信息操纵情况下，信息操纵程度与股权激励、监控之间的关系。
ramy elitzur和varda yaari(1995)建立了一个考虑资本市场有效性的经营者激励与盈余操纵的多期模型，研究经理的股票交易与这些交易的收益如何影响盈余操纵，该模型实质上是拓展了传统的委托代理模型。在模型中加入了与资本市场相关的变量，该变量可反映不同资本市场有效程度下盈余操纵对股价的影响。模型也分析了经营者的激励(包括奖金和股票)对经理在不同市场有效性下的盈余披露战略的影响，他们发现内幕交易提供了盈余操纵方向的信息，并且也证明了股东对经理薪酬机制的选择会影响经理的盈余操纵行为。
han guttman和ohad kadall(2003)运用信号博弈模型证明了股权激励是导致盈余管理的动因。模型认为理性的投资者根据经理报告的公司收益来确定股票的价格，并且假设经理的盈余管理行为是有成本的；股东以公司的股价作为确定经理薪酬的标准。因此，经理有操纵对外公布的公司收益的动机。他们发现在这个信号博弈模型中存在一个混同均衡，并且产生了一个内生不连续的收益报告。通过不同类型报告的组合，有信息优势的经理操纵对外公布的收益，经理进行盈余操纵的收益使得操纵的成本减少了。nanguttman和ohad kadan(2003)还证明了混同均衡的存在是源于经理的股权激励，并非源于业绩标准的激励。
bar－gill和bebchuk(2003)假设错误报告公司业绩的发生率为事前投资的函数，将其作为内生变量纳入五阶段博弈模型。模型主要分析了错误报告公司业绩的原因与后果，其中错误报告包括业绩差的公司经理以非法的或合法的手段对外报告高的公司业绩。模型的分析表明即便是经理不能在短期内卖出持有的股票，经理也可能为新项目或兼并筹集资金而错误报告公司的业绩。当经理能够在短期内卖出股票，错误报告的动机及频率的增加程度由能够卖出股票的比例和市场对经理卖出股票的知晓程度决定。另外，宽松的会计和法律环境增加了错误报告的发生率并且扭曲了资本的分配。
以上文献从理论上证明了股权激励是导致经营者操纵信息的诱因之一。与以上文献的研究角度不同，ravi singh(2003)认为当激励合同与报告的利润挂钩时，经理可能减少努力而通过操纵利润来获得更多的报酬，为了激励与保证披露质量，需要引入第三方来验证公司的利润。通过建立博弈模型，分别讨论了审计者与经理串谋和与经理独立情况下审计者的信息获取与信息报告策略。分析结果认为当经理的激励薪酬增加时，审计者与经理串谋来报道乐观的利润；加强对经理操纵利润的处罚可能提高经理的激励而恶化了审计者的激励；进一步规范审计者行为能够提高信息披露的质量。eitan goldman和steve(2006)运用多任务委托代理模型，研究了经理的信息操纵如何影响业绩报酬灵敏度的均衡水平。他们认为经理不仅从事生产性的努力，而且转移公司的资源来操纵公司绩效。通过模型的建立及求解，得到经理信息操纵的程度随着业绩报酬灵敏度及监控变量的变化而变化的结论。
从以上理论文献的研究结果可知，股权激励诱发了经营者进行信息操纵的动机，但是从理论上研究如何阻止股权激励诱发的经营者信息操纵行为的文献则

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