摘要：国有企业的mbo，把国有资产转让给对企业内部十分了解的管理层，国有资产退出，通过股权结构的重新安排，建立清晰可辨的产权关系。此外，mbo在促进企业结构调整，降低代理成本以及改善企业绩效等方面也存在积极作用，同时，我们也应看到mbo给我国企业带来的消极影响。
关键词：管理者收购 企业改革 产权变动

0 引言
自1978年改革开放以来，我国民营企业开始兴起，但中国民营企业的成长从开始就有两个源头，一种是依托于政府及其集体企业组织，一种是工厂式的自主创业型企业。直到“企业产权”的归属成为一个问题时，他们的命运才开始向不同的方向飞奔。
1997年，企业产权意识开始苏醒，出现了数十种产权量化出让的方法，其中mbo对我国国有企业产权变动的影响开始逐步显现。mbo即“管理者收购”的缩写。经济学者给mbo的定义是，目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。而在我国的mbo过程中，主要出现了两种模式，一种是管理层mbo，一种是曲线mbo，在这两种模式中，又以后一种最为普遍。
1 mbo对产权变动的影响
以双汇发展为例，2002年，海汇投资成立。2003年至2005年间，海汇投资就先后投资入股了与双汇发展主营相关的各类上下游企业多达18家，通过源源不断的关联交易和大笔分红，海汇投资积累了大量财富。locaLhost2003年6月，双汇管理层又出资成立了海宇投资。成立仅三天，海宇投资就与双汇集团签订《股权转让书》，受让双汇发展25%的股份。之后公司开始大举分红，2003至2005年间，海宇投资获得分红款超过2亿元。2006年4月，双汇集团国有股产权通过招投标方式，被香港罗特克斯公司获得，并且通过受让海宇手中股权，合计持有双汇发展60.71%股权，一举成为双汇发展的实际控制人。自此，海宇投资完成历史使命，而海汇投资也神秘消失。
2007年7月，双汇管理层在英属维尔京群岛成立的兴泰公司和雄域公司，通过一系列在境外的资本运作，兴泰公司及其100%控股的雄域公司，最终取得了双汇国际30.23%的股份，而双汇国际则直接或间接持有双汇发展51.45%的股份，这也就意味着“得双汇国际者得双汇发展”。自此，兴泰集团成为了双汇发展的实际控制人，也就实现了双汇管理层的mbo。
虽然双汇发展的复牌等了八个月，但双汇集团的曲线mbo却整整用了八年，但这至少使这个老牌集体企业的产权明晰起来。这不得不说是mbo对我国国有企业最现实的意义，除此之外，我们还应意识到，mbo对在很多方面对我国国有企业的改革都有着重要的意义。
2 mbo对企业改革的其他影响
2.1 积极影响
2.1.1 有效地促进企业结构的调整 前些年，一些企业资本运营的速度过快，将许多与本企业长期发展战略不相符的企业纳入控制之下；另外，政府的行政干预也使得一些企业盲目合并。由于这些企业规模扩张的决策并不是在有利于企业长期发展的战略下做出的，因此，并没有产生经营与管理上的协同效应。为提高这些企业的经营效率，将其缺乏盈利能力或发展后劲不足的分支部分通过管理层收购进行有效剥离。一方面可以使企业集中资源，深入拓展核心业务；另一方面可以使目标企业的股东们从出售分支机构中获得的现金收入，用以购买有盈利能力的资产，从事项目投资，以符合企业发展战略，并且减少对外部融资的依赖。
2.1.2 有效地降低企业代理成本 所谓代理成本，即忽视和错过机会的总成本加监督费用。代理成本普遍存在，造成资源的浪费和配置的相对无效，使企业和整个社会均受到侵蚀，降低代理成本是mbo的深层动因之一。上市公司以管理者为代理人，股东为所有者，所有权和经营权分离。由于机会主义，管理者更多地是考虑自身利益，在一定程度上置股东利益于不顾，导致短期行为的出现。实施mbo后，企业管理者同时又成为企业所有者，从而激发了管理者的积极性和潜能。另外，通过mbo形成的企业股权结构比较集中稳定，特别是机构投资股东的介入，使监督更为有效。

2.1.3 改善企业经营绩效 实施mbo后，企业管理层往往由于债务的约束效应，会致力于企业内部改革和要素重组活动，积极开展利润及附加值高的业务，使正常的现金流量能满足还本付息的需要。国外对mbo后的企业经营业绩的统计数据表明：在mbo后的头两年里，mbo企业经营收入水平的增加大于同行业其他企业，但销售增长率相对低一些。在企业被接管后，营运资金管理得到加强，库存销售率下降，这是经营业绩改善的潜在来源之一。
2.2 消极影响 当然，在看到我国上市公司管理层收购积极作用的同时，我们也要防备其可能带来的消极影响。
2.2.1 管理层隐瞒利润 在我国，非流通股协议转让是实现上市公司管理层收购的唯一途径，而定价的基础是每股净资产。在机会主义的驱使下，部分获得上市公司大股东地位的经理阶层就可能会采取一系列行动，隐瞒当期利润，降低每股净资产。这样一方面造成企业经营困难的假象，促使大股东转让股权；另一方面，通过隐瞒和减少利润，降低净资产，达到降低收购价格以减少收购成本的目的。在发达国家资本市场上，外部经理人市场和外部监管机制的存在，提高了管理层机会主义的成本。但在中国经理人市场和外部监管机制尚不健全的情况下，为了实施管理层收购，管理层存在隐瞒利润、降低净资产而实现低价收购的动因。
2.2.2 侵吞国有资产 寻租是指在委托代理关系中，代理人利用自己的职务便利为自己谋取额外好处的行为。寻租行为产生的根源是代理人的机会主义。在国有上市公司管理层收购中，管理层通过与国有资产管理部门内一些人员的利益联系，相互勾结，共同“寻租”，主要表现为：国有资产管理部门的部分人员参与管理层收购

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