预测差异高的证券组合比预测差异低的证券组合平均收益低9.48%，这一效应对小公司以及过去业绩很差的公司尤为显著。ofek and richardson(2003)将意见分歧和做空限制应用于事件研究，通过研究internet股票在禁售期期满前后的表现来检查放松做空限制是如何影响股票回报的，具体表现为增加股票供应对股票今后的收益率有负面影响。doukas et al.（2004）将标准化的分析师预测标准差进行分解，去掉了不确定性的影响，得到一个更精确的分歧测量指标。他们利用1995年到2001年15 120个公司年度观察值作为样本，在控制了卖空限制后，发现高分歧股票并不一定意味着未来的低收益，异质信念与收益呈现显著的正相关关系，认为异质信念并不会导致股票短期高估。boehme et al.（2005）发现股票的换手率和超额收益波动率是很好的异质信念衡量指标，与分析师预测值的分歧度有较强的正相关性。他们对美国市场，包括没有分析师预测覆盖的所有股票的研究发现，异质信念越强的股票，后期收益率越低，并且这个现象只有在卖空限制存在时才显著。goetzmann and massa（2005）从一般投资者的视角入手，利用1991年到1995年10万个投资者账户构造了一个基于交易的衡量指标。他们通过年龄、收入水平和性别等外生的特征把投资者分成不同的特征组，并找出每个投资者对市值最高的100只股票的日交易量。对于每一个特征组，汇总投资者的所有交易，计算每组间交易量差额的绝对值，用该绝对值表示投资者之间的信念差异。这样构造出来的指标反映了不同特征组之间不同的交易行为。由于分组的外生特征是随时间缓慢变化的，与短期交易策略无关，由此可以推断投资者之间交易行为的不同代表了信念的差异性。并分别从个股以及市场总体两个角度检验信念差异与交易量以及收益的关系。同时还发现他们构造的异质信念指标与分析师预测分歧存在格兰杰因果关系。gao et al.（2006）则采用收益波动率衡量投资者意见分歧程度。利用1980年到2000年4 057个ipo样本，他们发现ipo后25日、75日、100日超额收益波动率与ipo后一年、二年、三年的长期超额收益显著负相关，即使使用控制公司规模、公司杠杆率等因素后的剩余波动率，结论基本不变。同时也利用非ipo公司进行了对比分析，发现相对于ipo而言，非ipo公司波动率与收益之间的负相关关系比较弱。garfinkel and sokobin（2006）从盈余漂移的角度进行了检验。基于异质信念与交易量的关系，他们采用未预期交易量衡量异质信念。并利用1980年到1998年44 755个盈余公告数据，研究发现盈余公告后超额累计收益与未预期交易量正相关，得出了异质信念是一种风险因素的结论。国内直接研究异质信念与股票收益关系的实证论文还比较缺乏。高峰、宋逢明（2003）用央视看盘栏目对数十家机构的调查结果检验了投资者理性预期程度。张峥、刘力（2006）分析了中国股票市场换手率与股票预期截面收益负相关的原因，认为与流动性溢价相比，异质信念是更合适的解释因素。王凤荣、赵建（2006）利用机构投资者“看多、看空”的时间序列数据，与同期大盘指数做了协整检验和granger因果检验。研究发现，在比较静态条件下，短期内资产均衡价格由投资者异质信念相互对抗与交融后而最终形成。在既定的需求函数下，投资者的异质信念是造成价格波动的重要因素。

结语

随着金融经济学的发展，各种市场谜团和负面证据与日俱增，传统的资产定价理论体系受到了不断的质疑。这一逻辑上严谨且形式上近乎完美的理论体系也正遭受严峻的挑战，这些挑战也推动了资产定价理论的完善和发展。随着行为金融学的兴起，基于投资者异质信念成功地阐释了大量传统金融理论所无法解释的市场异象，同时也表明了投资者异质信念下资产定价研究的重要性。然而，基于异质信念的资产定价模型都是为特定的现象提供基于行为的解释，而不是一种一般性的方法，即倾向于挑选行为特征来构造结论和现实相拟合的模型，并未形成统一的资产定价理论体系及严密坚实的理论框架。因此投资者异质信念下的资产定价问题有待进行更为深入的研究，结合更进一步的实证或理论推演，得到更为扎实的理论结果，形成更为严密的理论框架。

参考文献：
[1]h.peter boswijk,cars h.hommes, and sebastiano manzan. behavioral heterogeneity in stock prices[j]. journal of economic dy
namics & control，2007，（31）：1938-1970.
[2]harrison hong and jeremy c.stein.disagreement and the stock market[j].journal of economic perspectives，2007，（21）：109-128.
[3]张圣平.偏好、信念、信息与证券价格[m].上海：上海人民出版社，2002：11-20.
[4]陈国进，王景.异质信念与金融异象研究新进展[j].经济学动态，2007，（9）：75-79.
[5]熊和平，柳庆原.异质投资者与资产定价研究评析[j].经济评论，2008，（1）：118-122.

上一页  [1] [2] [3]