市场关注。同时从(表2)中还可以看出，这种市场反应还持续了一段时间。这与(1997)研究的结论相似，即股利的增加引起股价上涨。

(二)股利减少时市场反应由于公司本年发放的股利在上一年股利的基础上有所减少，如果股利具有信息含量，股利减少公告应该是“坏”消息，市场将对此做出负面反应。笔者对股利减少子样本进行分析发现，在194支股利减少股票公告日的当天，公司股票价格平均超常收益率最高的为1．24％，最低的为-3，375％，出现负超常收益率的公司数量占全部子样本的58．2．％。进一步非参数检验发现，股利公告日超常收益率以及五个事件窗口的累计超常收益率同样符合正态分布，以股利不变子样本为参照组，将股利增加组和参照组进行两独立样本1’检验，检验结果如(表3)所示。从(表3)中可以发现，股利公告当日，股利减少公司股东获得的平均超常收益率少于股利不变公司的平均超常收益率，两者之差为1．21％，且统计上显著。同时，在事件窗口(-1，0)、(-1，+1)、(-2，+2)和(-5，+5)期间，分别有-1．26％，-1．16％，一0．92％和-0．79％的平均累计超常收益率，且在统计上都显著。这一研究发现进一步支持了股利信号传递假设，即市场将公司缩减股利视为“坏”消息，相对于股利不变公司而言，减小股利将摧毁股东价值。
(三)首次发放股利时市场反应分析首次发放股利的子样本，发现公告日最高超常收益率高达5,07％，在四组样本中最高，出现正超常收益的公司数占子样本的62．5％，也是四组样本中最高的。进一步分析发现，与参照组相比，首次发放股利公司在公告日超常收益率均值达到3．13％，窗口(-1，0)、(一1，1)和(-2，+2)期间的平均累计超常收益分别达到3．1％、2．85％和1．59％，且统计上都显著，检验结果如(表4)所示。分析以上结果笔者认为，这主要是因为首次发放股利由于缺乏预期股利的比较，市场对于该类公司的未预期股

利难以评估，再加上这类样本公司大多是新上市的公司，市场对其发展前景看好，因此，市场愿意为此付出更多的溢价。为检验实证结果，笔者们同时对个股正常收益率采用均值调整模型计算，并对均值调整模型得到的平均异常收益率和累计超常收益率按照以上方法进行检验，结果与上述采用市场模型时的基本一致。
四、研究结论
本文研究了我国上市公司a股2002~2004年期间的现金股利公告效应，通过将所有样本按股利变动分为股利增加组、股利不变组、股利减少组和首次发放股利组，发现公司的股利公告确实向市场传递了某种信息。研究表明，与股利不变的公司相比，股利增加的样本公司平均获得了显著为正的累计超常收益率，而减小股利的公司的平均累计超常收益率却显著为负，进一步的研究表明，首次发放股利的样本公司可以实现最高的超常收益率。遗憾的是本文得到的超常收益率普遍较低，但这并不影响研究结论，分析其主要原因有：一是由于本文为了追求样本的“清洁性”选择了股利公告决案日作为事件公告日；二是为了避免上一次公告(会计年度报告)对本次公告的影响而排除了两次公告相距少于50个交易日的个股；三是由于市场股利公告决案以前，上市公司对本年的利润分配方案已在年报中进行了预告，现金股利公告的红利效应在预案公告日已经有了部分反应，即未预期信息已经打了“折扣”，表现即为超常收益率相对较低

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