[摘 要] 文章从我国可转换债券的企业,市场是为大量高新技术企业提供资金支撑的。由于可转债的融资成本低,又有风险规避作用,因此比较受投资者的青睐。
但是我国的转债发行主体却大部分是发展相对已经成熟的国有企业,并集中在传统行业范围(如电力行业,造纸行业,钢铁行业等)内。这些企业风险小,基本面较好,业绩比较稳定,信用评级机构所给出的评级也比较高,大多在aa级以上,甚至还有银行或其它担保机构担保,这类公司本可以在普通债券市场发行信用债券来融资,但是出于对资金的盲目追求选择可转债,挤出了中小企业的融资空间。

四、缺乏做空机制

可转债的套利功能难以实现。可转换债券中包含一个隐含期权,在海外通常的做法是:做多可转债的同时做空相应的个股,或者相反。这种套利策略的风险相对较低,报酬相对稳定。但是我国资本市场实行的是单向做多的运行机制,使得即使可转债与股票之间存在较大的套利空间时,也难以实行,从而限制了机构投资者更好的运用可转债这一衍生金融工具。

我国可转债虽然迅速发展且存在不良机制,但从和各个金融衍生产品的结合紧密程度来看也有一定的新面貌,加快了金融经济进程。我国的转债近些年大部分被低估,造成了理论价格和实际价格差异,对期权价值造成了较大的影响。下面列举的是一些影响较大的因素:
1.股票的市场价格和转股价格。股票的市场价格与转股价格是影响期权价值的最重要因素。这两者之间的差额决定着可转换债券包含的期权内在价值的大小,差额越大期权的内在价值越大,期权的价值也随之增加。loCAlhoSt另外,股价和转股价格的相对关系也影响着期权的时间价值。首先,两者之间的现实差距越大,时间价值就越小,未来投资价值也就相对较低。因为当股票市场价格和转股价格相差较大时,期权的内在价值增加的可能性已经很小,没人愿意为买进该期权并持有它而支付比当时的内在价值更高的费用,所以此时期权的时间价值变得极小。相反,当预期两者之间未来差距越大,其时间价值就越大,未来投资价值就相对较高,因为期权内在价值上升的可能性较大,看好该公司的投资者就会愿意支付较高的费用来购买这种可转债。
2.权利期间长短。权利期间是指期权剩余有效时间。一般权利期间越长,可转债包含的买入期权价值就越高。因为在较长的权利期间内,期权的内在价值有更大增长可能,可转债投资者通过形式转换权来获得的机会更多,因此转债的期权价值也就相应增加。
3.股票价格波动率。股票价格波动率是股票收益率的标准差,它反映了股票价格的发散程度,是用来衡量股价波动不确定性的重要变量。一般讲,股票价格波动率较大,会一定程度使可转债期权价值上升。这因为较大的股票价格波动率意味着未来股价超过或者低于转股价格可能性较大,当股价超过转股价格很大时,可转债投资者就可以通过形式转换权获得很高的手艺,而当股价下跌时,投资者也可以不行使转换权,他们所受的损失仅是支付的那部分期权费。所以,当期权的期限越长和股票价格的波动率越大时,期权的投机性特征就越明显,因而,可转债的期权价值一般会随着股票波动率的增加而增加。
4.无风险利率。无风险利率对期权价值的影响比较复杂。当整个经济中利率水平上升时,股票价格的预期增长率也倾向于增加,这将增加买入期权的价值。但是期权投资者收到的未来现金流量的贴现值会减少,这又会降低买入期权的价值。研究证明,对于买入期权来说,利率的第一种影响起主导作用,所以在一般情况下,可转债的期权价值是随着无风险利率的上升而增长的。
转债中的回售,赎回以及向下修正条款对可转债的价值影响较大,加入这些附加条款对价值的影响后,对于绝大部分所含转换期权处于虚值和部分所含转换期权处于两平状态的可转债理论价值更贴近实际价格。另外,我国的利率未完全市场化也使纯债券价值难以精确,以及卖空机制的缺失使套利功能难以实现也对可转债精确定价产生影响。
整体来看,我国可转债市场目前处于初级发展阶段,还有很大的上升空间。在现阶段下,运用定量求解方法发现各衍生工具的影响也是一个切实可行的课题,也需要业界努力精确的探索。

参考文献:

[1]约翰.赫尔:期权、期货和其他衍生品(第四版),北京清华大学出版社,2001
[2]宋逢明:金融工程远离:无套利均衡分析,北京清华大学出版社,1999