| 货币市场与资本市场关系研究（课题报告 |
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现值。 以股利定价的“戈顿方程”（Gordon Equation）为例，[7]
p=D/(g+r-g），
p是股票价格, γ是实际利率，ρ股票风险溢价，g是股息增长率。
股价是未来股利的贴现流，既受到实际因素的影响，又受到未来预期的影响。这个简单且广泛使用的公式说明，股票价格与无风险利率或投资者的风险升水呈反向关系，与盈利增长呈正向关系。但是，它在实际应用中的问题是，由于它是基于未来盈利和利率，而者两者都是无法直接观察到的。必须依赖对未来的预期，因而必然受到投资过于乐观或悲观情绪的影响。历史经验表明，这种情绪经常使得股票价格对实际盈利和股息做出过度的反应，也就是说投资心理在股价决定中往往起着关键的作用，使其偏离“基础”或“均衡”水平。[8]
至少到目前为止，金融学理论不能准确区分资产价格中的基础价格和泡沫成分（参见野口，1993: Blanchard and Fisher, 1989, Chp.5; Kindlerberger,1996;小川?北坂，1998;）。因此，中央银行要在做出政策之前确定类似股票资产的“实际价值”，或者说要判断是否存在“泡沫”是非常困难的。
三. 资产价格与货币政策的目标
目前世界各国央行多将物价稳定作为货币政策的目标。例如，日本银行法第二条规定，“日本银行的基本任务是稳定物价，并借此保障国民经济的健康发展”。因此，日本的中央银行在资产价格膨胀时期，并不是要对资产价格采取直接的措施，而是要通过一般物价的持续稳定来保障国民经济的稳定发展。但是对于“物价稳定”这一定义本身存在多种看法。白冢重典认为，物价稳定不应机械地理解为统计上的物价指标相对稳定，更本质的是将它理解为保持宏观经济稳定稳定，促进经济持续增长的前提，即“持续的物价稳定”。从日本泡沫经济的教训看，作为保障经济稳定和效率的必要条件，未来通货膨胀预期的稳定是极其重要的。与货币政策有关的是，保持未来物价预期的稳定，防止通货膨胀和通货紧缩的预期都很重要。正是在这一意义上，我们需要研究资产价格的变化在货币政策中的地位。（白冢重典，2001，P290）。
虽然理论与历史经验均显示，一般物价水平的稳定有助于经济的稳定与增长，但是并不能保证金融的稳定。相反，物价稳定有时反而导致经济主体过分承担风险的行为。例如20世纪20年代后期美国的资产价格膨胀和80年代后期日本的“泡沫经济”恰恰出现在一般价格水平比较稳定的环境中。“虽然资产价格的波动并不是什么新现象，但是多数工业化国家过去20多年中，一个显著的特点是资产价格的持续上升和急剧下跌发生在消费物价下降和宏观经济稳定的环境中”（IMF,2000, p.77）。物价下降的原因主要在于经济结构的变化、财政纪律的实施和中央银行在控制通涨方面的成功（瞿强，2000a），
认为低通涨有可能助长资产价格膨胀的理由主要有以下几点（陈裴纹，2000）：1.当通涨率趋缓时，名义利率随之走低，由于“货币幻觉”，在短期内经济主体感觉不到实际利率的下降，因而引发大量借贷，增加了投资者利用银行信贷进行投资活动的机会；2.物价稳定使得经济主体预期货币当局不会提高利率，因而经济会持续扩张，并愿意承担更多的风险；3.低通涨期间，央行容易认为货币供应的扩张是货币实际需求的增加或货币流通速度减缓的现象，因而倾向于维持宽松的货币政策；4.低通涨期间，由于货币政策宽松，平均实际利率下降，风险溢价下降，因而资产价格将上升。[9]
如果说在低通涨环境下容易出现资产价格膨胀，另一方面，在这种环境下“资产泡沫”破灭对上一页 [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] ... 下一页 >> |
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