2007年金融货币运行几点见解

２００４上半年，针对我国经济运行中出现的问题，党中央、国务院果断出台了一系列宏观调控措施，力图保证国民经济持续、健康、快速、稳定发展。时至今年８月，我国宏观调控已经明显见效，投资、信贷增幅显著回落。但６月份以来，我国消费价格指数持续维持在５％以上，１～８月累计通货膨胀率达到４％，实际存款利率连续１１个月为负（考虑利息税因素），加上居民储蓄存款（增量）连续数月下降，一时加息呼声明显高涨。我们认为，未来加息手段是必要的，但是必须配合信贷管制放松；同时，加息未必能够解决储蓄存款下降和资金“体外循环”，解决问题的关键还在于利率市场化；此外，我国也迎来了汇率体制改革的有利时机。

一、配合信贷管制放松，小幅上调利率

我国６～８月消费价格指数分别上涨５％、５．３％和５．３％，表面上已经出现了温中带热式通货膨胀，似乎已经构成中央银行上调利率的一个重要依据。但是，目前涨价因素更多是与食品和原油价格上涨紧密相关，剔除上述两大因素后的核心物价指数上涨实际非常有限，而货币政策能够调控的是核心物价，不是居民消费价格指数。其次，我国６、７两月消费价格指数环比实际为负（－０．７％和－０．２％），尽管８月份物价环比走正，但该月受翘尾因素影响更加强烈的特点不容忽略。由此看来，简单加息似乎理由不够充分。

从广义货币和人民币信贷增长来看，今年８月份广义货币ｍ２增长１３．６％，虽然去年同期ｍ２涨幅基数较高，达到当年最高峰２１．６％，但是该月仍然存在货币供给明显偏低的嫌疑。locAlHost此外，今年５月份以后，人民币信贷增长停滞不前，直到８月份３个月信贷增长仅为４７４．０２亿元，而且人民币贷款余额７月份甚至比６月份绝对数额下降２０．８３亿元，较为罕见。

反观中央银行利率政策，１年期存款利率始终维持１９９６年５月８次降息后的历史低位，考虑利息税因素，居民实际拿到的存款利率只有１．５８４％，大大低于目前通货膨胀水平，利率政策并没有出现紧缩意图。由此我们认为，当前出现的广义货币增幅明显偏低和人民币信贷增长徘徊不前的问题，不是因为利率水平过高，而是因为信贷管制过严！１９９８年以后，中央银行的宏观调控基本实现了从直接调控向间接调控的转变，其标志是取消对商业银行贷款规模的限额控制。事实上，如果不是不得已而为之，继续沿用计划经济时代信贷管制的方法进行宏观调控，不但可能造成价格信号——市场利率水平的严重扭曲，而且可能诱发经济大起大落。所以，当前放松信贷管制已是当务之急。同时为了防止投资、信贷增长重新出现反弹，有必要实行逆向对冲操作而提高利率。根本而言，这是一种用市场手段替代行政管制的有效方法。

加息决不是洪水猛兽。６月３０日以来到９月２１日为止，美国联邦基金利率已经连续三次上调，从１％上升到１．７５％。众所周知，联邦基金利率只是一种银行隔夜拆借利率，７５个基本点的短期利率变动要逐步传导到美国中长期利率水平上，对美国经济的影响不可谓不大。众所周知，我国经济对于利率的敏感程度远远不如美国。完全有理由相信，配合信贷管制放松策略性提高利率２５～１００个基本点，不会引起宏观经济出现任何下滑。同时，尽管中央银行小幅加高利率对经济影响不大，但信心大于实质：既然新一轮经济增长周期已经来临，宏观经济政策就应有所调整，货币政策也应尽快实现由扩张向温和适中的转变。

二、加快利率市场化改革，防止资金体外循环

今年２月以来，我国城乡居民储蓄存款（增量）与去年同期相比出现下降，这一趋势一直持续到８月份始终没有打破。应当承认，存款资金在商业银行过度沉淀对银行经营绩效的提高乃至国家的经济增长都没好处。如果居民能够选择安全的投资渠道，将手中持有的资金投入到证券市场或者房地产市场，那么在商业银行存在巨大存差背景下，储蓄存款增量减少无疑有积极意义。

但是，如果居民将手中资金大量用于民间集资、进行“体外循环”，那么储蓄存款增量的减少则预示着一定的金融风险。特别是在今年股票市场持续低迷条件下，上证指数一度跌至１２００多点，几乎比２００１年历史高位跌去１０００点，认为居民储蓄流向股市的观点更加令人置疑。看来，解决目前经济中确实存在的资金“体外循环”现象已经时不我待。

当然，解决这一问题不能简单靠提高利率水平来解决。众所周知，我国商业银行法定存、贷款利率水平并不代表市场，银行、企业利率敏感性也明显不如典型市场经济国家。因此，减少资金的“体外循环”问题，更需要借助于利率市场化改革的加速。虽然我国的利率管制已经有相当程度的放松，但时至今日还仅仅限于贷款利率领域。因此，当前是该给银行存款利率适当松绑的时候了。当然，解决资金“体外循环”问题还需要资本市场的平衡发展。虽然政府不宜操纵股市涨跌，但这决不意味着国家应对资本市场发展置之不理，特别是当其发展与宏观经济运行态势明显不符时。当前，我国最大的一块资金是银行资金，但考虑到金融风险，过去一直禁止银行资金入市，加上股市扩容较快，使得证券市场严重缺血。因此，政府应当适度干预，使股市真正成为宏观经济发展的“晴雨表”，并解决资金“体外循环”严重问题。

三、尽快完善汇率形成机制，适度扩大汇率浮动区间

去年年底，我国政府动用４５０亿美元外汇注资中国银行和中国建设银行，既起到加速国有商业银行改革的作用，也缓解了人民币升值压力。但是今年我国外汇储备重新猛涨，截至８月份，外汇储备已经累计高达４９６１．６９亿元，比年初上涨９２９．１８亿美元，超出去年外汇注资数额一倍以上。勿庸置疑，如不引起注意，今年我国外汇储备完全可能超过２００３年成为有史以来增加最多的年份。由于我国仍然实行强制结售汇

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