企业并购交易的博弈模型研究表明，并购风险源于并购活动的不确定性，而博弈方的策略性行为、有限理性和不对称信息等进一步放大了并购风险。因此，为了有效管理并购风险，并购企业必须充分考虑并购的博弈特性和不确定性。
一、企业并购交易博弈模型的建立和分析
通过建立企业并购交易的博弈模型，分析和探讨企业并购的风险因素，旨在为我国的企业并购活动及其风险管理提供理论依据。为了分析的方便，本文遵循由简单到复杂、由抽象到具体的逻辑，首先重点研究并购企业和目标企业两者之间的完全信息博弈，然后，逐步放松假设，逼近现实。
(一)完全信息动态博弈
企业并购作为买卖企业的交易活动，交易条件特别是交易价格的磋商谈判和讨价还价是双方博弈的关键。因此，并购可以抽象为一个关于并购交易价格的讨价还价博弈。
1．模型建立的基本假设。
(1)在模型中，只有两个博弈方：并购企业甲(简称甲方)和目标企业乙(简称乙方)。乙方的净价值(记为v)为共同知识，此也为理论上乙方可以接受的最低并购价格。与甲方合并整合后，乙方的净价值将由v增值到v+d，并购溢价d>0，这也是共同知识。
(2)交易双方都是理性的，以追求企业得益最大化为目标。对于交易双方来说，“所有参与人都是理性的，不会犯非理性的错误”是共同知识。
(3)甲乙双方就并购价格进行磋商：双方轮流出价，由甲方先出价。甲方出价，乙方可以接受或拒绝。如果乙方接受，博弈结束，按甲方的出价交易；如果乙方拒绝，乙方出价(还价)，甲方可以接受或拒绝。loCalhOSt如果甲方接受，博弈结束，按乙方的出价交易；如果甲方拒绝，甲方再出价；如此一直下去，直到一方的出价被另一方接受为i。
(4)谈判每多进行一轮，交易双方的利益就要打一次折扣，甲方的贴现因子为8，乙方的贴现因子为。
2．模型分析求解。
由于并购溢价d是共同知识，且理性的博弈方通常会努力获取潜在的交易利益，绝不会做赔本交易，因此，在本模型中，交易双方的讨价还价可抽象为博弈双方就并购溢价d的分割进行博弈。为讨论方便，用x表示甲方获得的并购溢价的份额，用1一x表示乙方获得的并购溢价的份额。
因为对于无限期的讨价还价模型，有如下定理：
在无限期轮流出价博弈中，唯一的子博弈精炼纳什均衡结果是：x一(1—62)／(1—882)。llj所以，甲乙双方讨价还价的均衡结果所达成的交易价格为：p—v+(1一x)d。这里，x~--(1一)／(1一)。此时，甲方的得益为xd，乙方的得益为(1-x)d。

3．结论与启示。
分析表明，均衡的交易价格与并购前乙方的净价值v、并购溢价d以及甲乙双方的贴现因子有关。博弈中双方得益多少依赖于3个因素：(1)双方的贴现因子(耐心程度)大小；(2)哪一方先行动；(3)并购溢价的大小。
一般来说，在其他条件不变的情况下，并购溢价越大，双方的交易得益越多；同时，博弈中博弈方一般具有“耐心优势”和“先动优势”。“耐心优势”是指给定其他情况，越有耐心的人得到的份额越大。“先动优势”是指：当8。一一<1时，先行动者甲方获得的份额x一1／(1+艿)>112总是多于乙方获得的份额。
由于在完全信息动态博弈的分析中，我们假设交易双方都是理性的，双方都清楚v和d的情况，即v和d是共同知识，不存在信息的不对称。甲方的得益xd一般总是大于零的，似乎并购活动只是赚多赚少问题，根本就无风险。现实中，并购交易活动真的如上述分析所示无风险吗?我们来分析如下的不完全信息动态博弈。
(二)不完全信息动态博弈
i．模型建立的基本假设。
(1)在模型中，只有两个博弈方：并购企业甲(简称甲方)和目标企业乙(简称乙方)。
(2)交易双方都是理性的，以追求企业价值最大化为目标。对于交易双方来说，“所有参与人都是理性的，不会犯非理性的错误”是共同知识。
(3)甲乙双方就并购价格进行磋商：双方轮流出价由甲方先出价。甲方出价，乙方可以接受或拒绝。如果乙方接受，博弈结束，按甲方的出价交易；如果乙方拒绝，乙方出价(还价)，甲方可以接受或拒绝。如果甲方接受，博弈结束，按乙方的出价交易；如果甲方拒绝甲方再出价；如此一直下去，直到一方的出价被另一方接受为止。
(4)谈判每多进行一轮，交易双方的利益就要打一次折扣，甲方的贴现因子为，乙方的贴现因子为8。。
(5)乙方的净价值(记为v)为共同知识，而对于并购溢价d双方都无法确切知道是多少。进一步假定并购溢价是dl的概率为t，是d2的概率为i—t，并且这种概率分布是双方的共同知识。
2．模型分析。
比较发现，该模型是在第一个模型的基础上引入了一个不确定因素d。我们对此模型进行分析的关键就是要努力解决由于d的不确定性导致的分析困难在此模型中，尽管对于d的确切的情况难以了解，但并购溢价是dl的概率为t，是i)2的概率为1一t，并且这种概率分布是双方的共同知识，这是一个不完全信息动态博弈问题。应用海萨尼转换，选择一个虚拟的博弈方“企业对目标企业进行准确的资产评估，而这些不确定因素极大地增大了企业的并购风险。首先，一个公司的资产价值，不要说别的企业，就是公司内部的许多人恐怕也是莫衷一是。考虑到信息不对称和目标企业为了自身利益可能会欺骗并购方，加上我国证券市场不够成熟、规范并购活动的法律体系不够完善等客观现实，对我国企业准确进行资产评估的难度无疑更大了。其次，并购企业要准确把握目标企业的资产状况离不开权威机构的专业评估。而在我国，资产评估机构的诚信问题无疑更加突出。再次，鉴于现实中的主体通常是有限理性的，目标公司的资产状况更难于准确评估。最后，并购企业对目标企业的估价v与目标企业对自己的估价v未必一致。因为二者对目标企业的信息掌握的程度不同，所以

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