外汇储备规模的不断增大，对一国外汇储备管理目标、管理策略和投资方式等都会产生重要影响。基于追求储备管理收益性目标的考虑，近年来各国政府纷纷对本国外汇储备投资采取了更加积极的态度，但全球企业债券占比5％。美国国债具有四大系列：t—bills(4周、13周和26周)，t—notes(2—10年期)，t—bonds(10-30年期)和tips(通胀保护的国债)。中行全球金融市场部数据显示，我国主要投资的期限品种包括3个月、5年、10年、30年等。近几年来这些品种的收益率随着美国经济周期的变化发生了较大的波动。如3个月短期国债从1994--2008年的收益波动范围为1％-6.66％；5年中期国债的收益波动范围为2％-5.2％；10年期长债近几年的收益波动范围为3.0％-5.4％；30年期长债近两年的收益波动范围为4.25％-5.7％。考虑我国长期以来主要投资中、长期国债，其平均收益率约为5％左右。其次还有美国机构债，它们一般比同期限的国债高100-200基点，因此保守估计我国外汇储备投资美国债券的平均收益可达5％。除了购买美国国债，我国还动用外汇储备购买了部分欧盟和日本的长期政府债券。根据相关的研究，保守估算我国外汇储备中欧盟长期债券比例约为15％，日本长期债券比例约为8％。欧洲和日本长期债券收益率近年来10年期国债收益率分别在4％和1.8％左右波动，它们相对于美元有超过20％以上的升值水平，折合美元的收益率大约为4.8％和2.16％。

(二)存在国外银行的储备资产收益率分析
除了购买一些政府国库券、债券以外，我国的外汇储备资产主要存于银行，这部分流动性资产约占总外汇储备资产比重的7％。LOcALHOst根据中国人民银行公布的数据，自1998年1月以来美元一年期存款利率平均只有3.06％。结合投资国外证券收益率，运用归一法，我们可以大致得到我国外汇储备资产投资的整体收益率水平，为4.607％(5％×70％+4.8％×15％+2.16％×8％+3.06％×7％=4.607％)。按该收益率来算，1994-2008年我国各年度外汇储备的投资收益如表l所示，累计总收益为3550.41亿美元，计27553.86亿元人民币。

(三)因持有外汇储备而降低发生金融危机的损失——风险收益分析

风险收益是指因持有外汇储备而减少了金融危机发生的次数以及降低了危机发生时对经济的危害程度，这种降低的危害程度可以认为是外汇储备带来的一种收益。正因为风险收益的存在，使得新兴国家愿意持有更多的外汇储备。rodrik and velasco(1999)估计遵守guidotti—greenspan—imf规则将使资本流动发生逆转的概率减少10％，假设金融危机的成本为gdp的10％(该假定比率不高，见hutchison and noy，2002)，那么遵守guidotti—greenspan—imf规则的风险收益等于gdp的1％；表2依此计算了1994-2008年我国各年度风险收益，累计为20112.35亿元人民币。
将上述三种收益累加，得到1994-2008年间我国持有外汇储备的总收益为6081.75

三、中国外汇储备投资成本分析

持有外汇储备的成本也分为狭义和广义两种。狭义成本包括：(1)干预成本，即央行进入外汇市场买人美元等外汇的操作成本；(2)冲销成本，即央行对冲市场上外汇占款的冲销行为所支付的费用。广义成本除了(1)、(2)外，还包括(3)机会成本，即如果不将外汇储备投资国外，而运用于其他途径(如进行国内建设投资)可能获得的收益以及(4)如果国内货币市场上外汇占款不能完全冲销，外汇占款剩余对一国造成的通货膨胀压力和影响。这些广义的成本也可分为量化和不可量化两部分。量化部分包括(1)、(2)、(3)，不可量化部分包括(4)。

(一)外汇市场干预成本

当外汇市场外汇资产供给大于需求时，为了维持人民币对外价格(汇率)稳定，政府不得不入市进行干预。中国人民银行在外汇交易市场中心执行干预操作，全额从外汇指定银行那里买入外汇资产，以外汇占款形式投放基础货币。干预成本就是央行在外汇市场上买进(或卖出)外汇所产生的交易损失及额外的利息支付。由于从1994年以来人民币都呈现稳定与升值趋势，因此央行每年都存在因低价抛出本币而带来的损失。特别是2007年以来，人民币汇率中间价由2006年底的7.8087元／美元上升到2008年底的6.8346元／美元，升值幅度达到12.47％，这使得央行外汇市场干预成本剧增。此外，央行买人外汇抛出人民币，由此导致的人民币外汇占款属于央行负债，央行还需额外支付这些负债的利息，这些额外支付的利息也属于外汇干预成本。
本文借鉴murray(1990)和ito(2002)的研究方法来分析1994年1月-2008年12月我国外汇市场干预成本。鉴于干预数据的保密性，本文使用外汇储备的变动额作为每月或每季度的外汇干预的替代变量。
1．央行外汇买卖的交易损失采用talor(1982)的公式来衡量
其中，p_i代表利润，n_i为第i期外汇干预额，这里是i期的外汇储备变动额，e_i为第i期买卖外汇时的实际汇率(以直接标价法表示)，e_t为样本期末的市场汇率。为了避免时间区间的选择

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