摘要:承销商托市原则上应该属于股价操纵行为,但却有利于确保证券市场股票价格的稳定,也有利于增强市场的流动性。中国相关的证券法规虽然都禁止股价操纵行为,但都未涉及承销商托市问题,使承销商托市客观上成为“有实无名”的行为。通过对承销商托市的理论分析和实务操作分析,论证了其存在的必要性和危害性。并探求托市与操纵市场的本质区别,为托市的合法化奠定基础,借以规范托市行为,扬长避短。
关键词:承销商;托市;价格稳定;操纵市场;绿鞋机制;回拨机制

一、托市的理论分析

1.发行人和承销商博弈的结果。ipo过程是发行人根据企业发展需要向社会公众公开募集资金的过程,前期ipo定价的高低,以及ipo新股进入二级市场的股价波动情况,直接影响并决定发行人资金是否能成功募集的重要因素。如果发行定价过低,一旦市场投资者不看好,导致新股进入二级市场股价长期低迷,则无法募集到发行人所需要的资金;同样,如果发行定价过高,投资者会因成本或者综合其他因素考虑,持观望态度,同样会导致发行人无法募集企业发展所需资金。出于这样的考虑,发行人即使是在与承销商协商确定新股价格,也会要求承销商采取一些措施,确保价格合理的同时也确保价格稳定,保证新股的成功发行,保证新股募集资金的成功实现。承销商作为发行人代理人,获得代理收益,为发行人招股募资。确保ipo过程能成功募集到企业所需要的资金,也就是实现“圈钱”目的,是承销商的基本义务。发行人的募集资金需求和承销商的代理收益的利益博弈,是承销商采取托市策略确保价格稳定,确保企业资金成功募集的一个重要手段,也是承销商履行义务的一种重要方式。LoCaLhost
2.承销商与投资者利益博弈的结果。考虑一种市场情形:如果市场价格的波动导致股票发售出现持续下跌,投资者会进一步形成价格下降预期。那么,当投资者的估值低于,甚至略高于当前市场价格时,投资者都不会入市竞买,而是采取观望或等待策略,投资者在降低风险的同时也降低了成交的概率。
投资者这种对于市场价格的预期和等待观望的倾向在承销商进行托市时会进一步强化。市场价格的持续看跌、货币价值的进一步流逝,以及投资者的观望又会导致股市进一步低迷,反过来又刺激承销商托市,以诱导投资者尽快参与竞买,一旦投资者预期承销商的托市策略,投资者将变得更加谨慎[1]。买卖双方的这种博弈与均衡成为维护证券市场价格稳定的重要机制。在这种市场情形下,承销商托市策略成了不得已而为之的没有更好办法的办法。
在美国,sec 规定托市的价格不得高于发行价,所以只有低于发行价。而在中国由于没有关于承销商上市后参与交易的规定,承销商可以在上市首日就把股票价格推到一个很高的位置,造成高溢价。

二、托市方式

1.初始交易策略(超额配售选择权——绿鞋机制)。“绿鞋机制”(green shoe)即超额配售选择权的俗称,也称绿鞋期权。具体来说是指新股发行时,发行人授予主承销商的一项选择权,获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份,即主承销商按不超过包销数额115%的股份向投资者发售。在本次增发包销部分的股票上市之日起30日内,主承销商有权根据市场情况选择从集中竞价交易市场购买发行人股票,或者要求发行人增发股票,分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。由于超额配售选择权的做法源于1963年美国一家名为波士顿绿鞋制造公司的股票发行,因此超额配售选择权又俗称“绿鞋”。
中国法律规定,①股份有限公司按照发行计划确定的股份总数内发行外资股时,经批准,可以与承销商在包销协议中约定,在包销数额之外预留不超过该次拟募集外资股数额15%的股份,在股票上市后视市场情况决定是否发行。预留股份的发行,视为该次发行的一部分。中国2006年9月19,《证券发行与承销管理办法》也有类似规定。①2005年9月3日,证监会也发布《超额配售选择权试点意见》,同样有相同的规定,但至今未见付诸实施。目前中国并没有完全落实绿鞋机制。
绿鞋机制的引入,主要在于防止股票发行上市后股价下跌至发行价或发行价以下,达到支持和稳定二级中场交易、稳定证券市场价格的目的。超额配售选择权的运用,可以使一级市场发行时的股票供给更加贴近市场需求,提高一级市场发行和销售过程的有序性。引入超额配售选择权,对市场参与各方的作用具体如下:(1)可以维护发行后股价的相对稳定,有利于维护发行人形象。(2)可以使募集资金量保持一定的弹性,在增加股票发行的情况下,增加发行人的筹资量。(3)超额配售选择权赋予主承销商一定的调控市场的能力,对以比较接近市价的价格发行股票是有利的。在引入超额配售选择权后,即使发行价接近于市价,投资者预期在其行使期内,股价跌破发行价的机会是相当小的。总的来说,绿鞋期权能实现短期价格稳定,稳定市场。
尽管绿鞋机制有一系列好处,但绿鞋主要还是在市场气氛不佳,对发行结果不乐观或难以预料的情况下使用。
2.后市交易策略(回拨机制)。根据新股网上发售的原则,经过网上询价确定发行价格后,对所有符合条件的申购人发售股票作如下顺序的排列:老股东、机构投资者、社会公众,即在出现申购不足的情况时,网下申购不足的回拨网上,网上老股东申购不足回拨社会公众者的顺序,就是增发新股的“回拨机制”。增发新股的“回拨”一般是在申购不足的情况下采取的措施。
回拨机制是在已经发行新股前的投资者申购情况的反馈后,承销商做的一个网上网下调节机制,为了确保新股发行顺利,资金募集,或者我们说“圈钱”的成功。
同为承销商托市选择策略之一,与绿鞋机制的作用相同,都是为了确保新股发行的成功和圈钱目的的实现。与绿鞋机制不同的是,回拨机制是通过发行前网上和网下申购量的调节来操作,而绿鞋机制是通过发行后的市场股价的反馈,在决定是否行使该项超额配售选择权。

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