内容摘要:次贷危机的纵深影响使得全球企业角度研究信贷市场的脆弱性,提出了“金融脆弱性假说”,认为信贷市场上的脆弱性主要来自于借款人的高负债经营。克瑞格从银行角度研究信贷市场的脆弱性,提出了“安全边界说”,指出银行不恰当的评估方法是信贷市场脆弱的主要原因。
信息不对称是金融脆弱性的根源。在信息不对称条件下,银行等金融机构具有内在的脆弱性,而道德风险和逆向选择进一步加重银行危机。信息不对称主要包括借款人与金融机构间信息不对称及存款人与金融机构间信息不对称。在前者的情况下不正当激励和道德风险是造成金融机构困境的重要原因,而后者诠释了存款人的“囚徒困境”银行挤兑的原因,说明金融是建立在集体信心基础上的,如果市场信心崩溃,金融机构是脆弱的。
宏观经济不稳定是金融市场脆弱性的主要原因。许多经济学家认为宏观经济不稳定导致金融资产价格尤其是股市价格过度波动,而金融资产价格的过度波动及其联动效应往往是金融市场脆弱性的重要根源,风险积聚到一定条件下则形成危机。而引起资产价格波动的重要原因则是市场集体行为非理性导致的过度投机。
(二)金融自由化与现代金融脆弱性的关系
金融市场膨胀发展之后,虚拟经济与实体经济渐渐脱节,频繁爆发的金融危机暴露出金融体系内在的不稳定性。金融自由化更加激化金融体系固有的脆弱性:
利率自由化导致银行部门的风险管理行为扭曲,从而带来金融体系的内在不稳定。
混业经营使资本市场的波动极易冲击银行体系,导致金融业稳定性削弱。除证券业外,房地产业也是高风险行业,历史上,多次金融危机都与房地产投机有关,如美国20世纪80年代的储贷危机。lOCALhOsT
金融创新促进了金融市场效率的提高,但随着新市场和新技术的不断开发,许多传统风险和新增加的风险往往被各种现象所掩盖,给金融体系的安全稳定带来了一系列问题。卡特(1989)指出,金融创新实际上是掩盖了日益增长的金融脆弱,金融创新在整体上有增加金融体系脆弱性的倾向。金融衍生品具有极大的渗透性,其风险更具有系统性、全球性特征,打破了银行业与金融市场之间、衍生产品同原生产品之间以及各国金融体系之间的传统界限,从而将金融衍生产品市场的风险传播到全球的每一个角落,使得全球金融体系的脆弱性不断增加。
资本自由流动使国际资本日益显示出游资的特征,它们通过杠杆原理控制巨量资产、造成金融市场的巨大动荡、增加主权国家宏观调控的难度,使经济泡沫化、汇率无规则波动、货币政策失灵以及传播扩散效应,造成整个国际金融体系脆弱性增加。
(三)金融脆弱性积累到一定程度则演变为金融危机
金融脆弱性理论说明了金融体系自身的特点和缺陷决定了金融脆弱性的必然,而金融活动的外部性加剧了这种脆弱性。但由金融脆弱性到金融危机还有一个量变到质变的积累演化过程。当经济发生变化或突发某些事件造成信心逆转、前景暗淡到达某种“触发点”时,就爆发金融危机,当全部或大部分指标——利率、汇率、资产(证券、房地产)价格、企业偿债能力(破产数)和金融机构倒闭数——的急剧、短暂和超周期的变化,便意味着金融危机的发生。次贷危机就是金融脆弱性积累到一定程度的突发表现。

次贷危机中现代金融脆弱性的集中体现

(一)银行“非理性亢奋”是次贷危机的根源
现代银行制度决定了银行的冒险冲动。一方面,银行业是高负债经营行业,股权资本占资金来源的比例非常小,具有典型的“内在脆弱性”,如果资金的投资利率超过债务利息率所获得的好处被股东所得,一旦出现损失则股东以出资为限承担有限损失,因此冒险所获得的收益无限,而风险有限;另一方面,银行保险机构为银行提供的保险承诺进一步激励银行的道德风险冲动,而且多次银行危机使人们认清政府一定会伸手救助,使存款人逐渐丧失了对银行的监督积极性。因此,现代银行制度主体缺陷所造成的金融内在脆弱性是次贷危机的源头所在。
银行向风险群体提供了超过收入承受能力的贷款。次级按揭贷款的借款人往往属于低收入、高按揭、收入证明缺失的高风险群体,按照以往优惠市场的标准他们根本不可能获得融资拥有住房。银行在利益驱动下为他们提供了高风险的融资,获取比优惠级抵押贷款高2%～3%的利息。
(二) “房贷泡沫”破灭是次贷危机的导火线
随着美国经济流动性过剩特征的显现,自2004年6月至2006年6月,美联储连续加息17次,联邦基金利率从1%提至5.25%,翻了两番半;2004年-2006年发放的次级贷款从2007年开始,59%的贷款月供增加25%以上,19%的贷款月供增加50%以上,2006年浮动利率的次级按揭贷款逾期近15%。自2006年2季度以来,美国房地产价格负增长导致的抵押品价值下降,进一步加重还款压力,致使不堪重负的购房者抛售房产,房价继续走低。宏观经济变化挤破了“房贷泡沫”,金融脆弱性积累到一个触发点,次贷危机爆发。
(三)以“费用”为激励的证券化链条印证现代金融体系的道德风险
资产证券化使信贷市场和资本市场日益融为一体。虽然银行部门的风险可以通过证券化分散到资本市场,但因证券化融资各环节较银行融资的延长,信息不对称加剧,以道德风险为代表的金融脆弱性隐患也随之增加,进一步印证了现代金融脆弱性理论的核心命题——市场经济内含金融脆弱性。
就抵押贷款证券化链条来看,其关键有六个主体:政府、借款人、贷款机构、住房gse、评级机构、投资者;四个环节:一是贷款环节,二是贷款转让并打包形成证券环节,三是评级环节,四是销售环节;以及三个委托代理关系:一是政府委托住房gse实现其公共政策;二是政府委托评级机构实现其信息公开目标并充当金融市场“守门人”的角色;三是住房gse委托银行提供高质量的信贷资产。
在各个环节中每个利益主体目的各不相同,政府希望住房拥有率提高、金融系统保持稳定;借款人希望利率成本降低

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