关键词: 资产证券化/次贷危机

内容提要: 随着美国次贷危机的蔓延，我国资产证券化的企业成片倒闭”的传闻开始受到金融决策者的重视，并不惜为此放松了对于信贷的控制，足以证明问题并不简单。[4]

美国次级债市场危机，使欧洲许多国家投资者损失惨重。国内几家商业银行分别投资了美国次级债市场。次级债危机消息传出后，这几家银行在a股市场的股价有不同程度的下跌。普通股民的资产已有一些缩水。尽管国内的资产支持证券业务还是相对安全的， [5]我们不能因次贷危机而否定资产证券化，但我们必须注意其风险性。自2005年信贷资产证券化试点工作启动以来，中国部分银行相继开办了该项业务，业务规模日益扩大。但鉴于目前市场情况及投资者风险偏好和承受能力，应强调资产质量，证券化资产以好的和比较好的资产为主。由此，中国银监会2008年2月发布了《关于进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的通知》（以下简称《通知》）。该《通知》要求，发起行要切实落实证券化资产的“出表”要求，做到真实出售，降低银行信贷风险；发起行亦要准确区分和评估交易转移的风险和仍然保留的风险，对保留的风险必须进行有效的监测和控制。这是我国自2005年央行和银监会发布的《信贷资产证券化试点管理办法》以来有一个重要的规范性文件。这也充分说明了政府对资产证券化风险防范意识的加强。

二、资产证券化的法律解读与安全保障

（一）资产证券化主要是债权的证券化

从经济学意义上讲，资产证券化，是指发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定的现金流的资产或资产集合（在法学本质上体现为债权）出售给特殊目的实体（special purpose ve-hicle，以下简称spv）。LOcaLhoSt由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，由此作为支撑，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者的过程。其内涵一是建立在资产池（asset pool）基础上；二是债务分层（trenching）；三是通过特殊目的实体（spv）隔离风险。

资产证券化不仅是一种经济现象，更是一个法律过程。[6] （p3）证券化是市场经济条件下追求利益最大化的产物，而在法律层面上，它也是在不断发展中的法制环境下体现为各种制度组合的金融创新工具。在法学上，“资产证券化实质上就是将现有或未来必定发生的金钱债权转化为证券形式的一种融资方式。”[7] （p64）这一定义简单明了概括了资产证券化的法学本质。通过资产证券化这种方式来利用债权，实际上包含了债权转让和权利证券化这两个过程，是综合运用债权转让和权利证券化的结果，因此，资产证券化是债权利用的高级形态。权利证券化除了债权证券化之外，还包括物权证券化和股权证券化。权利证券化产生的原因在于民法关于债权、物权、股权的一般规定不足以应付经常处于流通状态的权利，因此将权利记载在证券上，外观化地体现各关系人的法律地位，以确保交易的安全性，同时也加强便利权利的行使。[8]权利证券化体现了促进企业活动的安全和迅速化的理念。债权证券化，其最终目的之一是为了扩大债权让与之自由。将权利结合在证券上，让与证券发生让与权利的效力，让与证券极为方便，反复让与即形成流通。

从资产证券化的法学本质上看，其离不开相关的法律制度，以法律制度作为理论基石，将原本存在于特定主体之间缺乏流动性的债权资产，转化成资本市场上具有良好流通性的证券。这一过程带来了诸多方面良好的经济效应，无论是对投资者，还是对证券发起人以及整个社会经济。在债权让与方面，普通债权与证券化之债权相比较，并无实质差异。但是就安全性而言，证券化之债权比普通债权之转让更具优势，满足了便利转让债权的需要，节省了交易成本，为债权流动和利用奠定了基础。

（二）资产证券化中的交易安全

资产证券化的安全价值集中体现在：特定资产信用担保下的融资制度，基础资产的独立性、安全性的实现，使得投资者对基础资产所享有的权利和利益得到充分保障。而资产证券评级制度和信用增级制度是资产证券化安全价值的又一源泉。其不仅为投资者提供了一种投资评判的可靠信赖，避免了投资者依据自身经验进行判断而可能的失误；信用增级措施的运用和信用增级机构的介人，又进一步分化和降低了投资者的投资风险。[9] （p55）

资产证券化的安全价值另一方面的体现是靠信用等级实现的。通常，投资者之所以选择资产证券化交易中发行的证券，最重要的因素是spv发行的证券的信用等级较高。而信用等级需要通过信用评级机构来评定。因为在所有投资者当中，除了少数的机构投资者外，一般的投资者是既没有时间也没有能力来对他们所投资的证券进行全面调杳、评估的。投资者根据证券被赋予的信用等级而作出投资决定，不但可以免除了发起人推介费用，而且在证券的评级级别情况下，可以以较其他的融资方式更低的利率发行证券，这样一来可以大大减少发起人的融资成木。此外，为增加出售证券的可信度和吸引潜在的投资者，最大程度地吸引投资者对资产支撑证券进行投资，资产证券化交易通常还必须采取一些信用加强手段。

三、资产证券化中的风险隔离机制

在美国，仅2006年，就有约400万个家庭为购房接受了贷款公司向他们努力兜售的高价贷款。这些高价贷款的利率至少超过正常贷款3~5个百分点。与此同时，上百万个家庭已经不堪重负，因无法再交纳房贷本息而被银行强制收回了住房所有权。更令人担忧的是，进入2007年后，不仅是次贷出现了严重违约，在被银行强制收回住房所有权的家庭中，已经有约45%是优质、基本优质或政府支持的房贷客户。目前欧美企业。转移给spv的资产只用来偿付投资者和一些必要的服务费用，除此以外一般不存在其他的债权人，这就最大限度的保障了投资者的权利，换句话说，资产信用能够最大限度的保障投资者的权利。资产证券化制度的出发点正在于保护债权人的利益。spv

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