摘要：在股权集中条件下，大股东实施隧道行为侵占公司及其他股东的权益是公司治理面临的主要问题。在分析我国资本市场制度背景的基础上，联系上市公司实际，深入解析隧道行为的产生机理，并依据产生机理将其分类为控制权优势型、信息优势型、制度缺陷诱发型隧道行为。在治理隧道行为时，应根据各类隧道行为产生机理的特点，采取相机治理的措施，政府主导下的制度建设对各类隧道行为的治理都非常重要。
关键词：隧道行为；控制权优势；信息优势；制度缺陷；相机治理
abstract:
under the condition of shares concentration, the main problem in corporate governance is that large shareholders make use of tunneling to invade the interests of company and other shareholders. by examining chinese capital market system as well as the actual performance of listed companies, the paper gives an in-depth analysis of the tunneling mechanism and classify it into controlling right advantage, information advantage, institutional deficiency. the contingent governance should be applied according to different tunneling mechanism. it is very important to build up of a government-led system to deal with these tunneling behaviors.
一、引言
在现行制度安排下，我国上市公司大股东侵害公司及中小股东利益的隧道行为较为普遍，严重影响了公司治理效率的提升。LocalHOSt在股权分置改革完成之后，大股东所持股份取得了流通权，其隧道行为又有了新的表现形式，继续给资本市场带来不公和不稳定因素。为了有效地防治隧道行为，需要深入研究隧道行为的产生机理，并由此寻找治理隧道行为的有效措施。
二、隧道行为产生机理：结合我国资本市场实际的分析
从国内外现有的研究企业面临的制度环境相差很大，大股东实施隧道行为的具体过程亦有诸多差异。如果只是简单的认为隧道行为源于大股东对控制权的垄断，显然难以深刻理解隧道行为形形色色的表现形式及其内在的产生机理，当然也就更是难以找到防范和约束大股东隧道行为的有效措施。隧道行为的产生，从最本质的层面上看，尽管都可以追溯至企业所有权与经营权的分离，但它的直接产生原因却包括多种：大股东对控制权的掌握和滥用；信息不对称；制度缺陷等。下文就将结合我国实际对这些导致隧道行为产生的直接原因展开分析。
（一）我国上市公司大股东隧道行为广泛存在的现实制度背景
由于企业的经营过程中，有些经济活动涉及的信息公开程度较高，大股东和其他中小股东基本都能公平地获得，此时，信息优势型隧道行为难以实施。但是，由于掌握了控制权，只要法律没有强制规定进行回避，大股东就可以在表决程序中通过对控制权的直接行使而“强行”通过某些决策，从而获得自己想要的结果。在我国资本市场上，此类行为的一个典型表现是大股东操纵下的公司股利分配活动。我国上市公司股利分配的一个突出特征就是现金股利支付率严重偏低。部分企业即使有较强的现金分配能力，但仍然长期坚持低股利政策，甚至不分配。事实上，资金过多被留在企业内部，往往方便了大股东对资金的占有、挪用甚至侵吞，对大股东有利但给企业及其他股东造成很大损失。尽管投资者都清楚低股利政策的真实意图，但由于法律在股利分配问题上一般不会作出硬性规定，即使有一些导向，其强制力也不大，也并不要求大股东在股利政策决策程序中予以回避，因此，大股东可以依靠控制权直接实施“低分配”的隧道行为。
3、制度缺陷诱发型隧道行为
前面两类隧道行为的产生机理，主要是从企业“内因”角度出发来对其进行解释的。此外还有一类隧道行为，从产生机理看，更多的是来自于外部制度缺陷的诱发。我们将此类隧道行为称为制度缺陷诱发型隧道行为。
从目前的情况看，我国资本市场的制度建设仍然不尽完善，对上市公司诸多活动领域的规定不够细致，有些地方甚至是空白或者存在明显缺陷，特别是随着经济生活的变化，上市公司及大股东的经济行为快速演变，但制度规定却往往滞后，这就使得很多领域成为大股东隧道行为较为猖獗的地方。例如，股权分置改革完成后，资本市场出现了新变化，上市公司的定向增发、资产注入、整体上市等活动较为活跃。但是，由于相关的制度规定没有及时跟上，致使上述领域成为大股东隧道行为较为严重的地方，最突出的表现就是在定向增发的定价问题上。2006年5月，管理部门颁布了《上市公司证券发行管理办法》，对非公开发行股票做出了规定，但有些地方却非常模糊。在定价问题上，只是非常简单地规定“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”。问题的关键是定价基准日的确定，它的选择对最终定价有重大影响，但相关法规对此未作任何具体规定和说明。其缺陷很快就被上市公司发现，并在定向增发中被大股东加以利用。在大股东控制下，公司大多选择“董事会决议公告日”为定价基准日，然后要经过股东大会表决、证监会核准等几个环节。实践中定价基准日与实际发行日往往相隔长达数月的时间，在目前股市持续上涨的行情下，大股东最终
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