一?中国证券市场对证券信用交易的制度需求
尽管证券信用交易具有双重性,但我国的现实则是因缺乏做空机制而使投资者被迫“用脚投票”,证券市场既丧失对公司治理的监督作用,又没有国民经济“晴雨表”的功能,因此引入证券信用交易制度成为我国证券市场改革与发展的现实选择?
(一)增强市场流动性,保持价格连续性,平衡证券市场运行机制
理论分析及海外的实践表明,成熟?有效的证券市场应该是一个做多机制与做空机制相互制衡的市场,并且,这种证券市场本身就具备价格稳定器的作用,证券信用交易制度不仅不会加大市场风险,相反还有助于降低市场风险?这是因为,如果能够建立证券信用交易制度,当市场过度投机导致股票价格下跌时,投资者预计股市将上升,就会提前购买股票,增加市场需求,从而托住股价的跌势;而当价格的上涨过分偏离其投资价值时,空头就会寻找时机对冲平仓,增大股票的供应,使其不至于过热?正是由于多空双方不断地寻求市场价差套利,使市场趋向帕累托均衡,市场本身便具备了价格稳定器的功能,能够抑制股市的暴涨暴跌?因此,证券信用交易制度可以增加市场的流动性,保持价格的连续性,平衡价格的短期失调?
(二)规避投资风险,促进机构投资者的发展
我们知道,没有风险和市场投机的证券交易从来都是不存在的,但并不会因此怀疑证券市场存在与发展的必要性和合理性?而正是为了适应不同类型投资者的需要,证券市场才逐渐形成了多种可供选择的金融工具和交易方式?虽然证券信用交易风险较大?不符合风险回避型投资者对交易方式的选择标准,但它为投资者提供了进行多样化投资的机会和风险管理的手段,能满足风险偏好型投资者的投资需求和风险偏好?毕竟,证券信用交易能够使投资者以超出自身所拥有的资金量进行证券交易,甚至可以使其在没有相应证券的情况下通过从证券公司借入证券来从事证券买卖,投资者手中掌握的资金或证券的数量不再成为制约交易规模的重要因素?这不仅使预期的交易能够顺利进行,而且能够以较大的杠杆效应获得用较少资本取得较大利润的机会,既可通过“股票持仓+卖空”组合规避股价下跌风险?锁定投资收益,又可通过“股票持仓+融券”组合改善盈利水平,还可以利用融资买空的财务杠杆效应提高资金的利用效率,进而提高投资者抵抗股市中短期波动风险的能力,增强投资者坚持价值型投资理念的信心?
事实上,只要承认不同类型的投资者所产生的市场均衡和功能协调机制对证券市场稳定发展具有重要意义,只要承认证券市场需要风险偏好型的投资者,就不能?更不应该否定证券信用交易制度的有效性?同样道理,既然管理层一直强调机构投资者对于我国证券市场发展的重要作用,并通过各种制度及政策措施大力培育和发展机构投资者,尽可能不断地扩大合规资金进入股市,就必须考虑其投资工具及交易制度问题?但实际情况是,本就稀少的优质股票随着证券投资基金规模的不断扩充凸现投资“瓶颈”,满仓持股的基金往往因股市绵绵下跌而深陷“流动性陷阱”,大大影响了基金投资的收益?在保险基金?社会保障基金?qfii等新增资金快速入市的情况下,机构投资者的博弈及投资理念的一致性进一步加剧了主流热点筹码的稀缺性,“羊群效应”不断被放大,机构投资者重仓股高度集中的市场风险特别突出?在极端情况下,将导致虚高的股价泡沫,损害市场运行效率,使我国股市变得更加脆弱?这决定了我们应从实际出发尽快建立证券信用交易制度,为机构投资者构筑一个有效的市场避险机制和广阔的成长空间?
(三)增强证券公司资产的流动性,促进证券公司盈利模式创新,提高证券公司的市场竞争力
证券业是一个资本密集型产业,资产规模直接决定了证券公司的盈利能力及市场竞争力,而我国现有的融资渠道却因证券公司自身存在公司治理?盈利模式?风险控制和职业道德方面的缺陷以及政府管制行为,不能满足证券公司对资金的需求?尤其是2001年6月14日以来我国股市的持续低迷,致使证券公司经纪业务利润直线下降,自营?委托理财业务亏损严重,南方证券?华夏证券等证券公司以不同的方式被动退出,市场冲击很大,迫使中央银行采取多种政策措施对证券公司提供流动性救助资金,并由此引发新的道德风险?
有鉴于此,引入证券信用交易制度,绝不仅仅是在不影响对相应股票的最终所有权的前提下,借助于保证金空头交易,盘活证券资产,为证券公司提供一个重要的收入来源,更主要的是通过建立一条通畅的融资融券渠道,变对证券公司的被动救助为证券公司主动去创造市场,改资金救市为制度“救”市,转变证券业盈利模式,使风险与收益状况完全取决于证券公司的竞争力,改善证券公司的经营管理机制,实现对证券公司的综合治理?
(四)规范地下证券融资融券交易,引导银行信贷资金有效流入股市,实现货币市场与资本市场的协调发展
从理论上说,货币市场和资本市场是两个既相对独立又紧密相关的金融子系统,而证券信用交易是有效连接货币市场与资本市场,进而促进储蓄向投资有效转化?实现金融市场均衡发展?释放金融市场风险的重要渠道和机制?因此,尽管长期以来我们基于金融市场风险管理水平对证券信用交易一味地持排斥和否定态度,《证券法》?《股票发行与交易管理暂行条例》等法律法规明令禁止证券信用交易,政府监管部门则通过各种形式的会议和文件强调证券公司不得为客户融资融券,并不断地查处证券公司融资融券行为?但是,因我国证券市场只能单向做多的交易规则封闭了市场投机正常存在?正当发挥建设作用的活动空间,造成本来可以?而且应当参与投机的投资者被排斥于市场之外?而基于利益与竞争的驱动,银行信贷资金违规入市?证券公司挪用客户保证金及向投资者“透支”?“三方协议贷款”始终或明或暗地存在且屡禁不止,并凭借其交易平台反向做空获利,使投机步入地下?走向非法,引致我国证券市场向不利于规范化市场制度建设的破坏性方向发展?特别是随着我国证券交易规模的不断扩大,证券公司为了吸引客户,提高证券买卖代理业务量,

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