| 货币市场与资本市场关系研究（课题报告 |
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何一本投资学、公司财务教材中找到。
[8] 这就引起了另外一个问题：如何衡量“基础”或“均衡”的资产价格水平？一个简单但是广泛使用的标准是市盈率P/E的历史变化。在美国，P/E的倒数，即收益率在相当长的时期中与股票的平均实际收益率相一致。例如，1950－1999年，S and P500的P/E平均大约为15，意味着年收益率大约为7，这正好与二战后美国股票的年均实际收益率相当。据此判断，90年代末期美国的股价明显高估（IMF，2000，p79）。
[9] IMF（1999）对过去20多年间若干国家的股市研究发现，典型的股市上扬一般是持续相当长一段时间，在这一段时期中，通货膨胀率一般较低，同时国内需求（尤其是投资需求）旺盛，经济快速增长。
7但是，也有学者认为，在低通涨时期，货币当局调控余地较大，即使资产价格出现较大波动，也容易应付。例如1998年秋季，美联储为防止亚洲及俄罗斯金融危机的扩散，三度调低利率，成功地稳定了美国的金融市场。
[11] 小川?北坂（1998，第八章），对资本市场与实际经济的关系进行了理论总结。
[12] 但是也有人对资产价格的所谓财富效应提出疑问，例如Ludvigson and Steindel(1999)的实证研究认为，股市财富和消费之间并没有可靠或较强的关系，因为美国的大部分股票是通过基金持有的，因此，股票价格的变化与家庭可支配现金之间缺乏直接的关联。
[13] 关于信用收缩的分析，最早见于I. Fifher(1933)，Bernanke and Gertler(1983,1989,1995,1996)进行了系统到发展。这种理论应用于多种历史事件， 例如30年代的大危机，80年代末期北欧的经济衰退和日本泡沫经济及其后果时，具有很强的解释能力。
[14] 尽管Greenspan在90年代中后期对美国资产价格的持续上涨表示担忧，但是他也不得不承认，央行如果“要挑破泡沫，干预市场，会有一个基本的问题，即要假设你比市场知道得更多”。（New York Times,Nov.15,1998, 转引自Cogley,1999,P42）。黄达教授2000年访美期间，与美联储高级官员交流中，得到的基本映象是，联储的主要任务是控制“货币”，而不是干预资本市场（《资本市场评论》，2000。No. , 中国人民大学金融与证券研究所）。 [15] 还有人提出，如果央行为了防止股市下跌或崩溃而干预资产价格，会导致一个悖论，即央行为了抑制资产价格通常需要降低利率，但是，降息通常会刺激投资者购买更多的股票，从而引起“道德风险”问题（）。
央行在低通涨，经济增长势头良好的状态下，采取紧缩政策，在*操作上也有困难。例如日本一位资深银行家曾这样形容：“为避免景气过热而紧缩银根，就如同当宴会达到高潮时把茅台酒收起来一样，在民主*中采取这样的政策非常困难”（转引自黄达，1999，P295）。从历史经验看，20年代末美国和80年代末日本，“泡沫”破灭和危机，至少从直接感受上是源于央行刻意挑破泡沫，进一步增加了央行干预资产价格的风险。
[16] Bernanke and Gertler对“有弹性的通货膨胀目标”作了如下的解释：所谓有弹性的通涨目标大致说来就是给出一个通涨目标区域，这个区域有三个特点，第一，顾名思义，在通涨目标下， 货币政策要承诺将通货膨胀率在长期中维持在一个特点的水平下，或者说长期价格稳定是货币政策的优先目标。通涨水平既不能过高也不能过低。避免通货紧缩和避免通货膨胀同样重要，甚至更重要；第二，在 << 上一页 [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] 下一页 |
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