| 我国上市公司股利政策研究 |
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【摘要】 股利政策在股份制企业经营决策中占有重要地位，是企业的核心财务问题。因而股利分配政策一直为股份公司的利益相关者所密切关注。全文在对传统及现代股利政策理论的介绍和股利政策基本类型进行阐述的基础上，重点对我国上市公司的股利分配政策现状、选择股利政策应该考虑的因素进行了分析，并且针对存在的问题提出了相应的建设性意见。
【关键词】 上市公司 股利政策 股票股利 现金股利
一、引言
股利政策是现代公司财务决策的核心内容和敏感问题之一。在公司财务政策中，股利政策是上市公司利益关系的焦点，且直接影响到公司股东的切身利益。股利分配不仅反映了公司内部融资的程度，影响着公司的财务结构和投融资活动，关系着公司的未来，而且反映了公司对股东投资的直接回报，影响着股东的投资热情和投资态度，更关系到我国资本市场的健康发展。
股利政策在股份制企业经营决策中占有重要地位，而我国上市公司股利分配政策的制定普遍存在着非理性化倾向，股利政策失范已成为我国证券市场不规范的重要表现，影响了我国资本市场的正常运行与健康发展。因此，全面、客观地揭示我国上市公司股利分配中存在的深层次问题，探讨我国上市公司的理性股利政策，对于我国证券市场乃至整个宏观经济的稳定、健康与持续发展都具有极其重要的意义。
二、股利政策相关概念
1、股利。股利是指企业的股东从企业取得的利润，是投资者将资本投入到企业所得到的回报。虽然不同的投资者在向企业投资时的动机各不相同，但最终可以归结为股东从企业所取得的回报，即股东获得的股利。股利有多种形式，一般包括实际收益式股利（如现金股利、财产股利）、股权式股利（如股票股利）和负债式股利三种。
2、股利政策。股利政策是上市公司以公司的发展为目标，以稳定股价为核心，将公司的净利润（提取了各种公积金后的）在公司和股东之间进行的分配，即公司在利润再投资和回报投资者二者之间进行权衡。它仅是公司利润分配的一部分，而非公司利润分配的全部。
一般而言，股利政策的内容包括了以下五个主要的方面：（1）股利支付率的高低，即确定股利支付与否以及支付比例的高低，以每股实际分配盈余与可分配盈余的比率来表示。股利支付率可以为零，也可以是一个很高的比例；（2）股利支付的形式，即确定采用哪种方式来支付股利。常见的股利支付形式包括现金股利、股票股利及其他混合形式；（3）股利的发放策略，从此策略来看，股利政策一般可以分为：剩余股利政策、固定或持续增长的股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加额外股利政策；（4）股利发放程序，包括支付程序中各日期的确定，如股利宣告日、股权登记日、除息日、股利发放日等日期的确定；（5）股利发放前的资金准备，这主要是在采用现金股利作为股利支付方式时，需要对现金股利资金来源事先做出准备，以免因为现金股利的支付而影响公司正常的运作。
三、我国上市公司股利政策种类及优缺点
1、剩余股利政策。其基本观点是先留后分，即公司净利首先满足公司资金需求（留存收益），如有剩余，则派发股利；如无剩余，则不派发股利，从股利政策来看，应考虑先分后留，所以这种政策更倾向于是一种筹资政策，其理论依据是股利无关论。这种政策的最大优点是：优先考虑留存资金(留存收益)，从而有利于降低再投资的资金成本，保持最佳的资本结构，实现企业价值长期最大化。而缺点是：股利不稳定容易导致股价波动，且不利于中小投资者安排收入和支出，不利于公司树立良好的业绩形象。
2、固定股利政策。其基本观点是每年发放固定的股利，由于是优先考虑股利发放额，所以是股利相关论的产物。这种政策优点是：（1）给投资者经营状况稳定的感觉，利于公司树立良好业绩形象，有利于股价的稳定；（2）便于中小投资者安排收入和支出。缺点是：股利能力和股利支付水平脱节，股利较差年份同样按支付固定的股利，容易导致公司资金短缺，严重的甚至影响公司正常生产经营活动，所以该政策要求公司对预期股利能力要有较准确的预测。
3、固定股利支付率政策。其基本观点是按每年净利的某一固定百分比作为股利分给股东，如股利支付率40%，则净利100万时分40万给股东；净利200万时分80万给股东。很显然，这种政策的优缺点和固定股利政策相反。其优点是：公司的盈利能力和股利支付水平匹配，体现了多盈多分，少盈少分，不盈不分的股利分配原则。主要缺点是：股利随着盈利能力波动，不利于股价稳定，不利于树立投资者的信心，且比较缺乏财务弹性。
4、低正常加额外股利政策。其基本观点是公司事先设定一个较低的固定股利额，每年除按该股利额发放股利外，还在盈利较好、资金较充裕的年度加发额外股利。该政策的优点是：比较灵活，有较大的财务弹性；有助于稳定股价，增强投资者信心。缺点是：取消额外股利给投资者财务状况恶化的感觉。
结合这些股利政策的优缺点，我们可根据公司实际情况采取相应股利政策。比如在公司初创阶段，需要资金，所以可采取剩余股利政策；在公司发展阶，可采取低正常加额外股利政策，以便更灵活的掌握资金；在稳定阶段，可采取固定股利政策，恰好股利能力和股利发放都比较稳定；而在衰退阶段则又需要资金，可采取剩余股利政策。
四、我国上市公司股利分配的现状分析
以1990年上海证券交易所的成立为标志，短短的十几年间，中国证券市场从无到有，从小到大，市场规模不断发展。伴随着规模的不断扩大，我们也注意到由于上市公司正处于经营机制转变和规范化运作阶段，我国的证券市场还不够成熟，监管不够科学，因而当前的股票市场还存在种种的问题。
1、我国上市公司忽视投资者收益分配权的现象比较普遍。股利分配政策应是上市公司财务管理的重要内容之一，股利分配方案应该慎重制定。在制定分配政策时，除应遵守相关的法律法规，结合公司目前的情况和未来的发展需要外，最根本的是要考虑到投资者尤其是中小投资者的利益，因为他们是上市公司的产权所有者，享有收益分配权。然而在现实中，中小投资者的收益分配权往往被忽视。纵观我国证券市场开市以来的历史，可以看到上市公司在股利分配中常常存在“不分配”的现象，而且有逐年上升的趋势，大量采用股票股利的分配方式或者是将配股作为股利分配，使其成为一种圈钱的手段。
2、股利分配政策波动性较大，缺乏连续性。纵观国际证券市场，几乎所有的公司都倾向于采取平稳的股利支付政策。股利支付率不受公司利润波动的影响，即使公司面临亏损，公司管理者亦保持平稳的股利支付率直到他们确信亏损不可扭转。另一方面，公司管理者只有在确信持续增加的利润能够支撑较高的股利支付水平时，才会提高股利支付率，而且他们会逐步增加股利，直到一个新的股利均衡地实现。反观我国上市公司，基本上没有一个稳定的股利政策，股利分配随意性很大，这使投资者对公司股利政策，股价变动趋势的预期变的十分困难。特别是我国大多数上市公司没有按照企业发展的生命周期规律对股利分配进行中长期规划，而是各年临时决策制定，股利政策缺乏战略性方针的指导。所以我国上市公司无论是股利支付率还是分配形式均频繁多变，缺乏连续性，未形成相对稳定的股利政策。
3、股利分配行为极度不规范。股利分配行为极度不规范具体表现为：一是有些公司的董事会对股利分配方案的制定缺乏严肃性，经常随意更改分配方案，造成二级市场的波动；二是“同股不同权””同股不同利”的现象时有发生。综上所述，股份公司迫切需要科学、系统和实用的理论研究成果作指导，以便不断克服当前股利政策制定严重依赖于公司管理当局的经验性行为弊端。 五、我国上市公司股利政策的决策因素
长期以来，公司管理层和金融专家致力于寻求股利政策的最佳模式，但至今未有一合理的可以为各公司普遍接受的结论。导致这一现状的主要原因是制约公司股利分配政策的因素众多，有公司内部的也有公司外部的，有市场的也有非市场的，有投资者、债权人的也有代理人的，有长期的也有短期的，而且各个因素之间又是相互关联、互相制约的关系。随着公司发展情况的不同，这些因素所占的地位又经常发生变化，所以，适度股利分配政策的选择是一个极其复杂的问题。
1、股权结构对股利政策的影响。股权结构问题是股票市场最基本的问题，也是影响股利政策决策的最关键问题。美国金融学家詹森（Jensen）1986年指出，引起公司接管活动最主要的原因之一是管理层与投资者在股利支付上的摩擦，导致财务杠杆倍率提高公司接管或重组是因为可以迫使管理层增加作为股利的自由现金的支付，减少低效益的项目投资，从而能够提高公司的价值。这就充分地说明了公司在推出股利政策时，应当充分地考虑大股东的利益。从另一个角度讲，公司的股利政策事实上是公司与股东之间博弈的结果，受公司股权结构的极大影响。我国上市公司中，占控股地位的是国家股、法人股，二者与公司管理层之间利益博弈的结果之一就是公司制定的股利政策，不同类型的股东在股利政策制定方面有着不同的倾向，从不同的角度来影响公司的股利政策。
2、股市成熟与否的影响。自1990年12月19日上海证券交易所成立以来，我国股市经历了十数年的良性发展，到目前己经基本规范化。但是，与西方发达国家的股市相比，我们的股市还相当年轻，还存在着诸多的问题，与成熟市场相比，我国证券市场在立法、监管、规范等方面还存在着很大的差距。同时，上市公司的治理和投资者的投资理念均有待进一步地提高。而这些不足之处体现在股利政策上，主要表现为投资者的投资理念及上市公司的目标不科学，股利分配与二级市场炒作、融资等行为都具有很大的关联性，而上市公司也并未将股利政策作为其持续回报投资者的一种积极手段。
3、税收制度对股利政策的影响。根据税差理论，税收水平会影响公司股利政策的制定，从而影响股东对不同股利形式的偏好。在我国，税收制度对股利政策的影响主要体现在税收对现金股利、股票股利、转增股本三种形式的作用上。虽然1994年3月10日国家税务总局颁发的《关于征收个人所得税若干问题的通知》中要求对股票股利征收20%的所得税，表面上看对现金股利和股票股利征税的税率一样，但是股票股利是按照面值征收所得税的，而当这些股票上市后仍能够取得相对丰厚的资本利得。
4、股利分配的法律限制。上市公司的股利分配有多种因素的限制，如法律限制、契约性限制级公司内外部的限制。而法律限制则是强制性最强的一种。对我国上市公司股利分配做出法律限制的有《公司法》、《关于上市公司送配股的暂行规定》、《关于上市公司配股工作有关问题的通知》等等法律法规。
六、规范上市公司股利分配的对策探讨
从上面的分析我们不难看出，我国上市公司的股利政策已经明显地表现出非理性和投机性。这种非理性和投机性对市场运行产生了很大的负面影响，在很大程度上阻碍了证券资本市场的规范化发展，成为市场风险的一个重要策源地。如何规范上市公司的股利分配政策，从中国的实际情况看，应该理顺产权关系，规范政府行为，改变上市公司国有股高度集中的股权结构，建立起法人持股为主的公司治理结构，这是一个从根本上解决上市公司股利分配中不合理现象的措施。可参看图1所示。具体建议如下。
1、加强监管，加快法制建设，营造良好的证券市场环境。我国的证券市场存在不过十数年，因而在证券市场的监管方面还很不完善。证券市场在实际运行中，上市公司股利分配不规范运作，中小投资者面临的信息不对称，不同程度的黑箱操作，利用股利政策操纵股价的现象为数不少。这些不良现象，都有待于加强证券监管，加快相关法律、法规的建设，不断完善会计制度设计，加强信息披露，营造一个真正规范的、能体现“公开、公平、公正”原则的健康市场。
2、改善公司治理结构，培育多元投资主体。目前我国上市公司股利分配中诸多不合理现象的根本原因在于我国上市公司法人治理结构不完善，而股权结构不合理又是法人治理结构难以完善的根本原因。我国的股份制经济从一开始就设计出了国家股、法人股、公众股和职工内部股等形式，其中占比例最大的国家股和法人股还不能上市流通。由于国有股不能流通，造成国有股独大，企业所有者缺位的问题就仍然在相当大的程度上存在。
3、大力发展资本市场，缩小不同融资手段的筹资成本的差距。一般来讲，公司的管理者在决策外部融资时需要权衡两种融资成本的大小：向银行贷款，成本是还本付息；上市融资，虽然不用还本付息，但是股票市场需要企业建立完善的信息披露制度，需要有公正的信息服务机构，需要有代表各方出资者利益而监督经营层的机制，还需要企业在盈利的情况下发放股利，这些都构成了企业上市融资的成本。
正是因为我国当前上市融资成本小于负债融资成本现象的存在，上市公司都偏好将利润留存于企业发展，普遍推出不分配这一股利形式。改善这一现状的方法之一就是要大力建设资金市场和资本市场，拓宽我国企业的融资渠道，降低各种融资方式的成本差异，使得上市公司不必只靠从股市圈钱来维持经营或发展的需要，从而改变目前上市公司利用股利分配政策大量进行股权融资的现状。
4、提高上市公司的经营能力，为改善股利分配现状打下坚实的基础。相比较而言，上市公司一般都是各行业中较具实力的公司，加上我国股权融资成本较低和其他的优惠性政策，按理它们的获利水平应该远远高于同行业的平均水平。但事实上，大多数的上市公司的经营情况并不理想，这也难怪上市公司派发现金股利的比例较小，即使派发，也大都属于“微利”股利。要改善上市公司股利分配的现状，提高其经营能力成为关键。企业应当主动寻找新的利润增长点，善于进行资本经营、开拓主营业务、提高盈利能力和盈利水平。
5、加强投资队伍的建设，提高投资者的素质。我国股市投资者中，中小散户无论是在资金还是人数上所占的比例都比较大，而以投资基金等为主的机构投资者严重匮乏，投资者整体素质较差。提高投资者的素质也是需要加强的一个环节。
6、加强税收对上市公司股利分配政策的促进作用。纵观我国股市股利分配的历史可以发现，对证券收益的税收处理事实上对股利分配形式产生了较大的影响。
在94年对股票股利征收所得税之前，股票股利在各种股利分配形式中所占的比重最大，而当94年起对股票股利开征20%的所得税之后，转增股本由于不征所得税，就取代了股票股利从而成为股利分配形式中最受欢迎的一种。正是由于税收特别是对证券收益的征税可以影响公司股利分配方案的制定，国家应当在税收方面加强研究，力争通过对证券收益的征税引导公司正确地制定符合投资者意愿的股利政策。
同时，对于那些有累积盈利而又不分配的公司，除强制其披露不分配的具体原因，还可以采用税收手段促使其发放现金股利，即限制公司通过过分保留盈余进行内部筹资。当公司每股未分配利润达到一定金额后，必须向股东支付现金股利，否则国家可以对其课以一定程度的赋税，从而促使企业不得不置身于资本市场中。一方面加强资本市场对企业各方面的检验，减少代理风险；另一方面，也可利用资本成本这一工具对企业利用所筹资金构成约束力。
7、完善股利分配的会计处理。我国现行的会计制度规定，送股及转增股本时，按照股票的面值进行计价，而美国的会计度规定，当股票股利发放率高于25%时，股票股利的每股价格应按公正的价格来计算，通常以市价作为其公正价格。由此可见，按股票市价实施送股的方式对上市公司提出了较高要求：即只有当上市公司的盈利很高的时候，才能够进行高比例的送股，而这样高的盈利通常是很难达到的，这也是为什么美国的上市公司较少使用送股这一形式的原因，而且高比例送股的情况也非常罕见的原因了。而按我国现行的会计制度，高比例送股应当是很容易达到的。为了遏制上市公司高比例送股，真正地让投资者得到投资利益，可以调整送股的会计处理方法。如将股票股利的每股价格按照送股当期的市价进行计算，这种处理方法同样也可以适用于转增股本的情形。
【参考文献】
[1] 李常青：股利政策理论与实证研究[M].中国人民大学出版社，2001.
[2] 胡成玉：国外上市公司股利政策实践的特征及启示[J].消费导刊，2007（23）.
[3] 黄蕊、郭昌欣：股利分配政策分析[J]．山西广播电视大学学报，2008（4）.
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