| 浅论我国股票质押融资制度及其模式选择 |
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本文由中国论文联盟管理办法》，千呼万唤始出来的证券公司融资方案终于可以正式实施。但是，这一方案只允许证券商进行融资，而其他社会法人、 自然 人等则被排除在外，这是不符合 经济 学的效率和公平要求的。为此，本文从更深、更广的意义上对股票质押融资的必要性、可行性和具体操作办法做一探讨，以期能进一步完善现有的融资方式，从而促进我国证券市场的发展。
一、股票质押融资的必要性
与任何社会产业一样，股票市场中的各方参与者往往在面临一定的商机的时候，不能完全依靠自身所拥有的资本实力去达到预期的全部效果，他们需要大小比例不等的融资来支撑一个完整的获利计划。而从社会的角度来看，我们无法奢望社会中每一个拥有闲置资金的成员去充当资本经营者的角色，因此，融资行为，当其风险被加以适当控制之时，无疑是社会经济进步的加速器。 现代 世界经济之所以能够以前所未有的速度向前发展，正是在相当程度上得益于社会融资规模、速度、质量的大发展。现代资本市场的发展面临着比社会经济的其他部分更甚的融资需求，具体说来，有以下一些方面的需求：
——证券商的需求。证券商从事的各项业务无疑都需要大量资金的投入，即使世界级的券商在自有的大量资本金之外，仍然需要有大量的负债经营，更何况我国券商由于多种原因，资本金极其薄弱，并在运作中滋生出种种痼疾，很难充当股市发展中生力军的角色。比如在承销业务中，随着市场化的发展，风险与El俱增，近两年的配股业务中，券商包销相当部分从而成为大股东的现象屡见不鲜，资金压力十分沉重；又比如在自营业务中，由于我国股市资金流的时空特点所致，往往上升行情急促短暂，而下跌则是漫漫无期，这样在缺乏做空机制的条件下，券商往往因融资手段的缺乏而面临窘境，待机时间太长则资金成本巨大，而缺乏预备资金，则当行情来临时往往不及调动头寸。而这种情况反过来又会加剧行情的投机性，即当行情来临时，由于普遍资金需求大增、资金成本畸高，行情的性质又是“时间紧，任务重”，券商自营只能越来越多地采用“高举高打”的战术，使得股市暴涨暴跌；甚而有些券商会铤而走险，干脆长时间“坐庄”炒作股票，以减少资金的闲置成本。即便在经纪业务中，营业部的建设所需投入往往对于券商的资本金而言，也是一笔重大的开支。去年以来，不少券商通过增资扩股的形式充实了资本金，这对提升券商资金实力无疑起到了很大的作用，但相对于股市大发展对券商的要求而言，仍然是不足的。
——其他法人机构的需求。随着国有 企业 产权改革的进一步深化，越来越多的法人机构涉足股票市场。有关管理层对“三类”企业投资股市所开的绿灯使得这一趋势更进一步地加快。不论买卖股票的目的是投资还是重组，都会遇到如前所述的财务杠杆问题，而且，举凡世界上的重大重组购并案例，几乎无不受到质押融资的支持，惟有此，优质资产才能加快向优秀资产经营者转移的步伐。但是在我国，通过二级市场进行的资产重组购并中，由于缺乏了这种支持，使得重组购并者面临着巨大的资金困难，有时只能通过二级市场的进一步炒作，弥补资金成本，这就使得市场人士经常要指责此类现象为“假重组(收购)，真炒作”，从而使得重组购并的真正价值难以实现。
——个人投资者的需求。随着市场经济观念的深入人心，我们已经逐渐接受了这样的一个观念，就是在市场经济中，个人与法人机构之间作为市场参与主体而论，从根本上来讲，应是公平的。在证券市场中，这一观念同样是如此。一方面，近年来，许许多多的个人投资者以他们脆弱的肩膀扛起了我国股市发展和国有企业改革的重担，有的还承受了重大的牺牲，因此我们没有理由不保证他们应该享有的融资权利，保证他们在掌握商机上与机构投资者处于同一条起跑线上；另一方面，在国有企业的改革中，企业管理层通过“融资购并”的方式同时成为企业的所有者或所有者的一部分，从而使企业治理结构进一步完善，可以预计，这将成为一个广泛被采用的方法，而这同样需要得到股票质押融资办法的支持。
二、股票质押融资的可行性
人们之所以长期以来对股票质押融资的可行性存在着种种怀疑，归根结底是与对现代 金融 的误解相关联的，即认为股票市场存在着高于其他经济市场的风险，但事实上自古典经济学以来没有任何经济理论支持这一点，马克思所指出的平均利润率 规律 当然同样也适用于股票市场。股票的背后并非虚无缥缈，而是有实物经济为支撑的，因此我们也没有理由怀疑它是可以作为融资抵押物的。当然，与其他抵押物一样，它的抵押值如何确定，体现着贷款者和抵押融资者之间的能力比较，我们至多能说的是，我国银行业在这方面水平还较为有限，因此可能需要一个渐进的有控制的开放过程，但这决不是永远不开放的一个理由。进一步来说，如果其他行业都能够得到较为充分的抵押融资，而唯独证券业不能，那么社会资源的配置由于这种被人为扭曲了的融资制度安排而带来的不同收益率，整个社会资源的配置也不会是适当的。事实上，只要观察一下近年来的融资情况，我们不难发现，对证券业的融资(有许多这种融资是不合法的，或者比较委婉的说法是“体制外”的)无论从收益的角度还是从风险的角度而论，都比房地产业和许多国有夕阳 工业 的情况要好得多。一个简单的实证事实是，排除新股和新开发楼盘的因素，我们可以看到，从1994年至今，股票市值一直在上升，而以中房指数为代表的楼市行情则始终处于下降通道中。这些无疑可以说明以股票为质押物的融资并不比其他质押物融资更具有风险性，并且实际上我们早已有了先期的广泛试验，现在不过是像我们在改革开放中所遇到的许多事情一样，到了“堵歪道，开正道”的时候了。
在认识观念逐步澄清的同时，各种客观条件也使得股票质押融资业务具备了正式推出的良好环境。首先是证券市场，特别是股票市场地位的提高，以及标志性的《证券法》的通过，为这一业务的开展在理论上扫清了根本性的障碍，国企改革进入攻关阶段和证券市场的制度建设迅速完备，使得推出这一业务的要求越来越迫切；其次，国有银行加速变革，日益成为一个真正的市场主体，使这一业务[1] [2] [3] 下一页 |
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