[摘要] 自詹森提出自由现金流以来,国内外对自由现金流问题展开了研究。国内学者对该内容的研究相对较少。本文对詹森1986年发表于《美国企业投资行为的出发点是股东价值最大化,但是由于经理人利益并不总与股东利益一致,他们之间存在代理问题,经理人目标为最大化私人利益,最直接的谋求私利方式是建造“企业帝国”,扩大企业规模。因此,自由现金流量多的企业更容易出现过度投资等非效率投资行为。詹森还提出通过债务融资来提高股利发放可以有效减少代理成本。

二、相关后续研究

詹森这篇文章发表后,很多学者对他的理论进行了丰富和企业代理问题越严重,投资现金流相关性越高。武晓春(2003) 和阎大颖(2004),以及唐国琼和邹虹(2005) 都观察到了现金股利发放率与非流通股比例的正向关系。他们认为, 非流通控股股东存在“掏空”动机, 倾向于通过派发现金股利转移公司资源。陈洪涛和黄国良(2005) 也发现了上市公司存在控股股东利用现金股利政策转移现金的现象。廖理和方芳(2004) 发现, 管理层持股会激励经理通过股利政策的选择缓解自由现金流的代理成本。

三、国内外关于自由现金流研究的特点及局限性

国内外对上述几个方面基本都进行过研究,但是由于自由现金流本身的缺陷——较难量化,国内外在实证研究时未必能找到数据,很多都是用会计报表中的现金流来代替,研究结果可能与现实违背,但也有很多学者对自由现金流加上了另一个控制变量,就是托宾的q值,研究就可靠的多。LocALhOSt从上文可以总结出以下几点自由现金流方面的研究现状:
1.对以自由现金流量概念为核心发掘其在公司理财领域的实际应用价值的研究相对较少,大概只是局限于折现现金流和用于证券组合中,并且这两个方面的研究也不是非常的深入,证券组合本身就是一个非常值得研究的课题,如果和自由现金流结合,应该是更值得研究。但由于自由现金流本身比较难以量化,对这方面的课题研究不深入也较少;相对来说,折现现金流的研究要稍微深入些。我国至今还没有将自由现金流用于证券组合中的研究,但鉴于我国对于证券组合的研究本身就少,也就不足为怪了。
2.国内外学者对自由现金流实证方面的研究比较多,研究方向也不再局限于股利政策方面,拓展到资本结构、并购和过度投资等现实问题的研究。大部分的研究表明,自由现金流对股利政策、资本结构,以及并购等方面具有相当的解释力。并且自由现金流与过度投资存在很高的相关性。
3.对自由现金流与过度投资方面的研究其实是詹森研究的前提,看上市公司是否具有过度投资行为。基本方法是通过对现实上市公司投资问题的实证分析,来研究各个阶段、各个时期企业是否存在过度投资行为,以及过度投资与哪些因素有关等。但由于这方面的研究国内外都较多,而且对股利政策的制定也相当重要,所以单独列举为一个方向。目前我国学者的研究大多集中于上市公司股利分配政策的现状、特征及其影响因素,自由现金流与过度投资的研究领域很少。这于我国很多上市公司政策和经营上都不够完善有关,再加上我国企业投资行为本身的复杂性, 就现金股利能否起到缓解上市公司“ 过度投资” 功效的实证研究相当少。而对于自由现金流的多少和企业是否过度投资的关系方面的研究相对多些。
4.很多上市公司控股股东为了激励经理人更好的为公司工作,以公司的股权作为激励,甚至有些企业的经理本身就是控股股东,所以研究经理持股比例与代理成本的关系非常必要,研究也表明,经理的持股比例越高,该公司的代理成本就越低。我国由于现阶段上市公司经理持股比例非常之低,远没有达到使其自身地位牢固的水平,而且基本不存在使经理与股东利益保持一致的其他机制,因此,上市公司经理持股水平应该表现为利益一致效应。持股比例越低的经理进行投资决策时越是偏离股东价值最大化,使自身私利增加。而实现自身利益最直接的方式就是过度投资,建造“企业帝国”,于是企业现金流就被滥用于投资活动。

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