内容摘要:定向增发通常认为会引起股价下降,从而侵害散户的利益。本文运用事件研究法,通过我国上市公司2007年4月到2008年4月期间公告定向增发募集资金公告前后的超额收益率来验证市场对该事件的反应,从而证明上市公司定向增发募集资金公告具有明显的正股价效应。本文的研究意义在于实证了定向增发募集资金会使股东普遍获利,从而为更多上市公司通过定向增发融资或股权优化提供理论上的依据。
关键词:定向增发 股价效应 超额收益率
定向增长的股价效应研究综述
自证监会颁布实施《上市公司证券发行管理办法》起,定向增发作为上市公司再融资的一种方式,在股权分置改革实施之后,越来越受到上市公司的青睐。定向增发的影响一般将会迅速反映在股价上,具体来说,如果市场认为定向增发将增加上市公司未来的每股现金流,那么该公司股票在事件发生日后将会上涨;反之,如果市场认为定向增发对上市公司未来的每股现金流将不产生影响,那么该公司的股票在事件发生日将不会上涨。
国内外关于定向增发的股价效应的研究较多,大部分结论显示为负效应。定向增发的短期效应最常见的是公告效应,它是指上市公司发布增发信息时,其股票价格的市场反应。asquith和mullins(1986)的研究表明,工业类股票公告股权发行当日及前一天的累计超额收益率和公用事业类股票公告股权发行的当日及前一天的累计超额收益率均存在明显的下跌;mikkelson和partch(1986)、lucas和macdonald(1990)等的研究也表明在美国证券市场上,增发公告被视为利空消息,表现为股价显著下降2%-3%。lOCALhOSt
胡乃武、阎衍、张海峰(2002)研究表明,增发信息带来的是负面的冲击,增发的股价负效应在2001年上市公司的增发中尤为明显。刘力、王汀汀、王震(2003)的研究也证实了增发公告具有显著的负价格效应。章卫东(2007)的实证研究结果表明,上市公司宣告定向增发新股和宣告定向增发新股实现集团公司整体上市都有正的财富效应。
样本数据选取及研究方法设计
(一)样本数据选取
本文的样本区间选择在2007年4月到2008年4月沪深300中实施定向增发的上市公司,一共50家,筛选后得到40家公司。筛选的标准如下:仅考虑在a股上市的公司,不包括b股和h股的上市公司数据;在定向公告定向增发预案前后必须要有足够的股价变动数据;剔除st及*st股。数据及其他一些资料来自wind资讯,运用sas统计软件进行数据处理。
(二)研究方法设计
按照通用的分析方法,本文选取了预案公告日为事件日。如果预案公告日为非交易日,则将下一交易日确认为公告日。事件期取事件日前后各20个交易日,即(-20,20)为“事件窗口”。“估计窗口”取(-100,-21),直观的窗口(见图1)。
本文选择市场模型rit=αi+ βirmt+eit计算期望收益率e(rit),考察超额收益率ar(abnormal return)和累计超额收益率car(cumulative abnormal return)。个股的超额收益率ar等于股票收益率减去正常收益率(期望收益率)。
估计α,β的公式如下:
rit=αi+ βirmt+eit
其中,rit:第i种股票在第t日的收益率;rmt:第t日市场证券组合(即指数)的收益率;αi:第i种股票α的估计值;βi:第i种股票β的估计值。
计算估计窗口41天的股价收益率和指数收益率,通过回归求出α,β。其中股票日收益率的计算公式为:rit=(pit-pit-1)/pit-1, pit为股票i在交易日t的收盘价, pit-1为股票i在交易日t-1的收盘价。大盘日收益率的计算公式为:rmt=(indext-index t-1)/index t-1,indext为交易日t沪深300指数的收盘价。
用以上估计出来的α,β值,取增发公告发布日前后(-20,20)共计41个交易日的rmt,就可以估计出每一种股票在事件窗口(-20,20)中的期望收益率e(rit):
e(rit)=αi+ βirmt
第i种股票在第t天的超额收益率。arit=rit-e(rit),其中对于所有样本,取平均超额收益率为aarit。求出第i种股票从第t1天到第t2天的累计超额收益率。carit =∑arit,其中对于所有样本,取平均累计超额收益率acar 。对car进行统计检验,并对结果进行分析。
实证结果分析
本文实证分析的目的是检验定向增发过程中公司股票是否存在超额收益率,也就是说,投资者是否在定向增发中获得了收益。由于定向增发是针对大股东或者机构投资者进行的,因此,定向增发也可以看作是利益相关者的一次博弈。实证所用的数据部分利用excel进行了处理,其他处理过程及统计检验结果都是通过sas软件处理得到的。
(一)对ar的分析
40家定向增发公司公布其增发预案
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