摘要:建立健全经营者股权激励机制是深化国有企业改革和增强企业活力的重要途径之一,经营者持股、国家股股东(国有资本注资持股)和流通股股东(中小股东持股)具有不同的股权激励效果。其中经营者持股具有最强的激励功能,有利于改善公司绩效和提升公司价值;委托代理关系下的国有资本容易出现投资者主体缺乏保护机制的问题,进而扩大委托代理关系的距离以及信息的不对称程度,引发企业效率低下;在流通股股东的激励环境下,股权流动性分裂从根本上损害了上市公司股东之间利益的一致性,可能导致经营者持股和国家股的激励减弱。在 key words:operator;stock option motivation;enterprise value

现代产权制度下所有权与经营权相分离成为企业的最基本特征,从某种意义上讲股东的所有权一般表现为剩余索取权,而经营者则凭借所拥有的专门知识和经营信息,掌握着企业的控制权。在欧美等成熟的资本市场中,将股权激励和企业价值相联系是企业管理体现激励机制和解决两权分离问题的一种重要途径。股权激励可以促进企业经营者与股东形成共同一致的利益,被誉为企业激励的“金手铐”。
随着我国股权分置改革的成功推进,资本市场在制度层面上发生了深刻的变化,但仍处于逐步完善的过程中,各上市公司也积极探索用股权激励方式来激发高层管理人员的工作积极性和创造性。证监会《上市公司股权激励规范意见》的公布,也反映了政府部门对股权激励计划的支持,更引起了投资者对股权激励计划的关注。LocALhOst股权分置改革后,激励机制发生了从静态目标到动态目标的变化,非流通股股东的股票可以上市进行流通转让,可以实现其溢价收益,国有股股东的利益也将受到股价波动的影响,并与流通股股东利益趋向一致。因此,公司价值逐渐实现市场化,大股东和小股东的利益逐渐重叠,这样就会改善公司治理结构,对提升上市公司价值起到非常重要的作用。
大股东在利益的驱使下会有更好的监督与激励动机,并得到充分有效的发挥。此时,上市公司对管理层的激励不再是形式上的安排;小股东也开始有了一定的权力,可以参与公司的治理。通过股权激励将投资者和管理层的利益联系起来,使管理层也拥有公司的所有权,从而极大地调动管理层的积极性和创造性,实现自己和股东财富的保值和增值,促使我国资本市场上微观主体内部激励机制的强化,内部运行状况的改善以及 “内部人控制”现象的消除,使公司成为真正意义的市场主体,并通过市场化的竞争和发展,一步步走向成熟。实施股权激励不仅与公司的产权有关,还与其他的法律、监管等方面有关系,同时还需要有一个完善的市场机制。在国内尚不成熟的外部市场环境下,经营者股权激励能否显著有效,与公司价值到底表现为何种关系?这一系列问题都有待于检验。本文在总结前人研究成果的基础上,选择制造业机械、设备、仪表次类上市公司为研究样本,从实证的角度对上述问题进行探索,得出结论。

一、文献回顾

(一)国外文献回顾
从实证研究的角度看,国外学者对管理层股权的激励效果有着不同的看法,代表性的观点有以下四类:

1.显著的激励效果。jensen和meckling(1976)在其关于代理成本的奠基性论文《企业理论:经理行为、代理成本和所有权结构》中,从外生性角度研究经营者股权与企业价值关系,认为经营者持股能有效降低代理成本,经营者股权与企业价值正相关。hall和liebman(1998)认为经营者报酬和企业业绩强相关,原因是股票期权具有强激励作用,经营者报酬结构中增大股票期权的比重,经营者报酬和企业业绩的相关性显著增加。
2.不显著的激励效果。jensen和murphy(1990)用回归方式估计了现金报酬、购股权、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用,得出的结论是:大型公众持股企业的业绩和经理报酬有微弱的相关性。rosen(1992)关于经理报酬实证分析的结论是,经理报酬对股票收益的弹性在0.10-0.20之间,也就是说,股票收益率从10%涨到20%,该企业的经理报酬将增加1%。此外,holderness和sheehan(1988)及loderer和martin(1997)的研究显示企业价值与经营者股权结构无相关关系。上述研究结果表明,经营者报酬对企业业绩表现出不显著的激励效果。
3.区间性的激励效果。第三种代表性观点认为,随着高管人员持股比例的提高,对企业业绩会产生两种完全相反的效应:利益趋同效应和利益侵占效应。利益趋同效应指的是持股会使高管人员的利益与股东的利益趋于一致,在一定的持股比例范围内与企业价值存在着一种持续的正相关关系;利益侵占效应指的是如果此比例超出一定的范围,则资本市场的监督与激励效果变弱,业绩与持股比例之间就会呈负相关。
morck(1988)用tobin’s q值、董事会成员持股比例分别作为企业绩效、经理人员持股的衡量指标进行实证研究,结果表明,持股比例在0-5%的范围内,tobin’s q值与董事持股比例正相关;在5%-25%的范围内,tobin’s q值与董事持股比例负相关;超过25%二者又正相关。进一步表明,当持股比例在0-5%之间及大于25%时,利益趋同效应大于利益侵占效应,而在5%-25%之间时,后者大于前者。mcconnel和servaes对tobin’s q与经理持股比例、经理持股比例平方的关系进行了线性回归分析,发现tobin’s q值与经理持股比例在0-50%范围内显著正相关,而与经理持股比例平方显著负相关。stulz(1988)则用模型证明,企业绩效最初随经营者持股比例的增加而增加,而后开始下降。其原因是经营者股权的增加有利于增强股东监控动力,同时也可能阻碍企业控制市场机制的有效发挥,从而降低企业绩效。
4.其他。还有一些研究文献表明,股权激励只是

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