为了解决监督困难的问题,与企业价值并不存在任何关系。
(二)国内文献回顾
由于我国的证券市场还处在逐步完善的过程中,国内学者对上市公司经营者股权激励的实证研究也处在激励机制计量研究的初级阶段,但归纳起来主要有三类:
1.显著的激励效果。周兆生(2003)以上市公司的经济增加值以及净资产收益率作为企业绩效指标,分别检验了上市公司总经理年薪报酬、股权净收益以及职务任免形成的三种激励效应。检验的结果表明年薪报酬、股权净收益及职务变动都与企业绩效呈正相关性,且激励效果明显。
2.不显著的激励效果。魏刚(2000)、杨瑞龙和刘江(2002)等利用我国上市公司的年报数据,研究了上市公司高级管理层的激励状况、高级管理层激励与企业业绩之间的敏感性、高级管理层报酬与企业规模、国有股股权比例之间的相关关系。结果显示,近年来我国上市公司高级管理层激励效果不显著,经理报酬和企业业绩不存在显著的正相关关系,与高级管理人员持股比例不存在显著的负相关关系,与企业规模存在显著的正相关关系,国有股比例对高管报酬存在一定的负面影响,原因是我国上市公司管理者的持股量过低,因而激励效果差。
3.区间性的激励效果。黄之骏(2006)从内生性视角研究中国上市公司经营者股权激励的影响因素及其与企业价值的相关性问题。遵循内生性的研究思路,选取高科技上市公司为研究对象,以2001-2004年的原始数据为基础构建均衡的平行数据,并以此为研究样本,采用广义最小二乘法、固定效应模型、广义的两阶段最小二乘法、hausman检验以及联立方程来控制和检验企业的外生因素和内生因素(董事会组成)对经营者股权激励和企业价值所造成的内生性影响,得到了众多与前期研究差异较大的结论:(1)当考虑到企业可观测和不可观测的外生因素对经营者股权激励水平的影响时,企业负债水平对股权激励有正向影响,但不显著。当以tobin’s q值表示企业价值时,在外生因素的影响下,经营者股权激励与企业价值之间仍然存在强烈的区间效应,即经营者股权激励水平与企业价值之间存在倒u型关系,随着经营者股权水平的上升,企业价值出现先升后降的趋势。当经营者股权比例为12.89%时,企业价值达到最大值。(2)在考虑到经营者股权激励的内生性影响下,经营者股权激励和企业价值之间依然存在显著的区间效应。该结果表明经营者股权激励和企业价值之间存在稳定的关系。
二、研究设计
(一)样本选择与数据处理
本文选取2006-2008年沪、深两市262家制造业机械、设备、仪表次类上市公司为研究样本,所采集的上市公司价值和股权激励相关指标的数据资料来源于中国证券监督管理委员会网站、巨潮资讯网站、上海证券交易所网站以及深圳证券交易所网站。在数据整理过程中,首先剔除数据不全的企业,其次剔除首次发行新股的上市公司,截至2008年首次发行新股不满3年的上市公司,因其数据不完整,不能满足本研究的要求,故全部剔除。最后,在无纲量化过程中,剔除出现极端值的企业,得到最终的有效样本197家。
(二)变量选取
1.解释变量——股权激励。根据本文研究需要,更好地解释股权激励对公司价值的影响,采用经营者(包括董事、监事、董事会秘书和经理)持股比例(eown)作为股权激励的变量指标,计算公式为:eown=经营者持股数之和/公司总股本。
2.被解释变量——公司价值。公司价值以tobin’s q值表示,考虑到中国上市公司存在非流通股的实际情况,采取郎咸平(2002)的计算方法。计算公式如下:
tobin’s q=企业总资本的市场价值/企业总资本的重置成本= (年末流通市值+非流通股净资产金额+长期负债合计+短期负债合计)/年末总资产=(企业年末股价×流通股数量+每股净资产×非流通股数量+企业负债合计)/年末总资产
3.控制变量。考虑到国有股、流通股也具有不同的股权激励效果,引入国有股比例、流通股比例加以反映。此外,还考虑债务融资、企业规模、企业成长性、企业资产结构、企业风险对公司价值的影响,分别引入资产负债率、年末总资产自然对数、总资产增长率、无形资产比例、beta系数值相应指标加以反映。
(三)模型建立
本文采用多元回归分析对上市公司经营者股权激励与公司价值的关系进行实证研究。根据上文的分析,建立以下多元回归模型:
tobin’s q=β0+β1eown+β2state+β3ltg+β4debt+β5size+β6growtha +β7iaa+β8risk+ε
三、实证结果分析
(一)描述性统计分析
根据表1、表2可知, 2006-2008这3年中,公司tobin’s q的均值为2.1748,且逐年下降,最大值为5.7621,最小值为0.8916,标准差为0.3755,中位数也逐年变小。经营者持股比例的均值为0.4845%,亦逐年下降,最大值为2.1609%,最小值为0,标准差为0.1043;从年度变化看,中位数有转折。究其原因,可能是与2006-2008年的“牛市”向“熊市”的转变有关。同时,我们还发现,各上市公司国有股比例的均值为35.8208%,其中最大值为70.6201%,最小值为0,标准差为0.1926,持股水平差距较大;资产负债率均值为0.4366,其中最大值为0.8727,最小值为0.0617,标准差为0.1891,债务融资水平差距较大;总资产增长率也是相差很大,均值为0.1614,最大值为2.5581,最小值为-0.4298,标准差为0.2408;无形资产比例则更低,均值仅为0.0472;beta系数均值为0.9154。
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