作者：鄢波;杜军;杜勇;干胜

摘要：投资者对亏损上市公司扭亏的预期，使得亏损上市公司的股价与其盈余信息呈现出“弱相关性”，这说明亏损上市公司股价受到很多“表外因素”的影响。对此，从公司重组、清算期权价值、预期卖壳的可能性及其他非企业买壳上市后，通过低成本融资与关联交易，利用壳资源获得大量收益，同时也置上市公司于微利或亏损境地；而对壳资源的激烈争夺所导致的接管威胁，一方面使得买壳上市公司缺乏动力改善上市公司质量，另一方面它又有动力使上市公司保持亏损状态以获得卖壳收益，因而上市公司的亏损部分的是人为制造的结果”。孟焰(2004)对1998至2003年度的5705个研究样本中亏损上市公司会计盈余价值相关性的特性进行了实证分析，发现亏损上市公司会计盈余价值相关性要明显弱于盈利公司，同时也发现净资产变量的价值相关性同样偏弱。而决定亏损公司股票价格的主要因素则在于亏损公司发生卖壳行为的可能性。并且认为，“已有的价值相关性研究都把盈利公司与亏损公司放在同一个样本中研究，其隐含的假设是盈利公司与亏损公司的会计盈余的价值相关性是相同的。这种混合样本研究会使得研究结果无法反映会计盈余价值相关性的真实状况，回归结果将会使得盈利公司会计盈余价值相关性偏弱，而使得亏损公司会计盈余价值相关性偏强。特别是对会计盈余价值相关性影响因素的研究中，包含亏损样本可能会使得总体研究结果受到亏损公司特殊股价决定因素的影响。”这一点与hayn(1995)的结论相似。
亏损上市公司会计盈余价值的弱相关性，使得投资者无法依据会计信息来判断其价值，不过，投资者预期卖壳行为的可能性会给其带来一定的收益，并据此来判断亏损上市公司的股票价值。LOCAlHost这就要求亏损上市公司在信息披露时，除了对会计报表信息的公允披露外，更应当及时披露有关重组、改制等信息，以尽量降低投资者和亏损公司的信息不对称幅度，提高亏损公司股票价格反应市场信息的效率。

四、其他非会计信息的披露对亏损上市公司股价的影响

由于亏损上市公司的特殊性，各种未来投机机会等非企业为研究样本，分别考察了企业盈亏和流通股规模对会计信息与股价相关性的影响，结果发现：亏损企业和流通股本规模较小的企业利润和净资产与股价的相关性不显著，模型的回归功效不到1％，远低于美国市场的45％，说明我国投资者在对亏损上市公司进行股票定价时吸收了较多的非会计信息；企业利润和净资产对股价的解释效力由高到低的顺序是：盈利的大企业>盈利的小企业>亏损的大企业>亏损的小企业。
亏损上市公司存在的潜在投机机会会改变投资者对其价值的预期。在这种情况下，亏损上市公司，即使是连续亏损的上市公司也可能存在良好的盈利能力，因而也可能存在巨大的投资价值，从而说明亏损上市公司的股票也有其内在的价值。这种内在价值成为决定其股票市场价格的关键因素。这一点被姜国华，、王汉生(2005)利用公司盈亏模型进行了实证，他们发现亏损以及连续亏损与否并不直接依赖于公司长期的盈利能力，而是直接依赖于一个综合盈利能力以及盈利波动率的盈亏稳定性指标。大量具有良好盈利能力的公司，可以具有较差的盈亏稳定性。此外，程小可、李玲玲等(2006)利用联合效应模型检验表明亏损公司中潜在投机机会的存在降低了盈余反应系数(erc)，非线性因素与盈余反应系数负相关，即未预期盈余绝对水平越高，盈余反应系数越低。这进一步说明了非会计信息的披露会影响亏损上市公司的股价。

五、现有研究中的不足及进一步的研究

笔者认为，现有研究中存在如下不足：(1)在研究角度上，现有研究大多是从公司自身的角度去寻找各类影响盈余价值相关性变动的因素，并没有全面考虑影响公司股价变动的其他因素(如投资者预期因素、公司治理结构调整等方面的因素)；(2)在研究方法上，尽管选择的样本对象已由混合公司样本转移到将亏损和盈利公司分离的单独样本，但并没有根据亏损(或盈利)的属性(如亏损逆转的可能性)，对各类亏损(或盈利)公司进行更为细致的分组研究；(3)在研究内容上，尽管已从单纯研究会计盈余对公司股价的影响扩大到分析影响会计盈余价值相关性的因素上，但对各种影响因素的研究都是单一的，分散的，缺乏系统深入的分析，而且大多数缺乏解释性理论模型的支持；(4)在研究结论上，尽管由单纯的线性相关性过渡到非线性相关性、由公司内部的盈余信息、公司特征扩展到公司外部的题材事件、信息监管等，但最终并没有对会计盈余价值相关性下定论，而且也缺乏对各影响因素(特别是预期因素)的比较分析。
笔者认为应该结合中国证券市场的实际情况，对包括公司重组、政府补贴预期在内的决定亏损上市公司股票价格的各种因素进行全面系统地分析，探究各种因素对亏损上市公司股票价格的影响机理。

(一)国有股权属性的预期补贴
第一大股东为国有股的上市公司在亏损状态下，投资者普遍预期政府可能通过减息、补贴等措施对其实施挽救，从而给其绝处逢生的机会，这种预期会对其股价产生影响。胡旭阳、吴秋瑾(2004)通过对153家ipo的公司进行实证研究发现，对于中国亏损上市公司而言，在其发生亏损以前年度，市场投资者预期国有股权形成的经理层拥有控制权的治理模式的代理成本高于非国有股权决定的第一大股东治理模式，进而决定了国有股权属性的亏损上市公司在亏损以前年度股价低于非国有股权属性的上市公司；而在亏损当前及以后年度，尽管仍然存在国有股权形成的经理层拥有控制权的治理模式的代理成本高于非国有股权决定的第一大股东治理模式，但是由于对于国有股权属性的亏损上市公司，存在国家政府通过减息、补贴等措施对其挽救的可能性，市场投资者预期其有绝处逢生的机会，进而决定了国有股权属性的亏损上市公司在亏损当年及以后年度股价高于非国有股权属性的亏损上市公司。这说明国有股权

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