进一步指出，金融摩擦是决定冲击传导机制的关键因素。当资本市场存在缺陷时，金融摩擦使得内部融资和外部融资的可替代性变差。外源融资升水是代理成本的重要组成部分。由于逆向选择和道德风险的存在，企业的净资产、留存收益和融资结构与投资关系极为紧密。如果企业受到负向冲击，资产负债表出现恶化，那么其获得的授信额度将降低，这导致企业投资支出过度紧缩。根据金融加速器的演化逻辑，负向冲击会降低企业收益、增加成本、减少净资产价值、提高财务杠杆，从而恶化企业的资产负债表和企业的融资条件，导致外部融资的可获得性降低。如果公司外部融资依赖性高，冲击将被这种传导机制放大数倍。伯南克等人将该机制归结为外源融资升水与融资杠杆的增函数：
金融加速器机制的核心是企业家净资产、融资杠杆与外部融资升水之间的互动关系。企业家投资回报率因受冲击出现意外增益，由此产生的收入现金流通过融资杠杆使得净资产放大数倍；净资产的增加改善了企业资产负债状况，融资杠杆比率相应下降，银行贷款风险的减小并愿意以较低的利率向企业提供更多的贷款；经济中信贷和投资规模上升，真实融资成本下降；冲击通过资产负债表渠道持续扩散并形成金融加速器传导机制，导致经济快速走向繁荣。
相反，如果企业受到负向冲击，冲击同样会通过金融加速器机制导致实体经济加速和过度衰退。在房价下跌的冲击下，金融市场缺陷放大和加快了危机的蔓延，金融市场仿佛瞬间崩溃!次贷危机不但导致房地美和房利美的危机，还导致大投行的破产；债权债务链的断裂引发的金融危机迅速向其他行业传导，利率和企业财务杠杆在很短的时间内上升，于是降杠杆化开始席卷整个经济体，失业、破产和倒闭成为现实，金融危机迅速演化为经济危机。金融加速器理论似乎完美地解释了美国危机变迁的全过程。

(二)企业向银行融资并用销售收入来支付贷款利息。然而，在缺乏存款保险制度或最后贷款人的经济中，最优的均衡是不稳定的，冲击可能导致债务链的断裂。
外汇市场同样存在冲击的乘数效应，固定汇率制下，如果中央银行储备或信誉不足，冲击也会导致经济衰退。当经济受到负向冲击时，如果每个人都预期货币会贬值，进而在外汇市场上抛售通货，这实质上等于向中央银行挤兑债务凭证——用本币兑换黄金和外汇储备。如果本币持有者比其他人晚了一步，而无法在政府放弃固定汇率之前兑换到外汇，必将面临财富损失。因此，他们的最优策略是在固定汇率制尚能维持时，尽快兑付手中的本币，或者争取在其他投资者之前撤离资金，结果导致迅速撤离资金的集体行动和资本大规模外逃现象，预期形成的清偿危机加速了固定汇率制崩溃的进程，甚至可能引发金融危机和经济衰退。
金融市场上的投机和羊群效应形成的资产泡沫会导致金融体系的脆弱，从而放大冲击效应。埃克斯普特认为全球金融整合导致冲击的放大，这种放大效应包括：资产价格发生实质性、持续性的错配，过度的波动，信贷流的突变；金融机构或金融市场对经济状况的变化时常常反应过度，使得经济波动更加剧烈。导致这种放大效应的原因在于：银行的亲周期行为、谨慎会计处理方法的单向效应、更加注重短期利益的市场氛围、金融市场参与者的羊群效应以及金融机构风险管理技术趋同。如果国际资金大量涌入某一地区，先进入的投资者获得巨额的收入，这将形成羊群效应，投资者不顾风险而投入大量偏离基本面的资金，资产泡沫形成了，当泡沫破灭时，资产价值和汇率的急剧缩水导致银行坏账攀升，银行会紧缩信贷、企业也会因资产负债表恶化而减少投资。因此，国际金融市场上投资者趋同的投资策略是产生集体行为和羊群效应的主要原因，微小的冲击极易导致世界经济出现剧烈波动。

三、金融减速论：市场缺陷是冲击减震器

金融市场缺陷和冲击的类型具有多样性，在一定条件下，市场缺陷可能减缓冲击对真实经济的影响。

(一)资本市场减速论
巴克塔和卡米罗的观点与加速论完全相反——资本市场缺陷反而是冲击减震器，缓减实体经济波动。在其动态一般均衡模型中，有部分公司可能会因信息不对称而存在信贷约束。由于受约束公司和不受约束的公司之间边际生产率存在差异，冲击对信贷资源具有分配效应，这一效应的强弱和方向(正或负)取决于受约束公司融资结构中内源资金和外源资金的相对比例。由于分配效应的不确定，冲击对产出的影响也不确定。在一定条件下，资本市场信息不对称可能会减小冲击对产出的影响。
资本市场减速论假设信贷市场存在信息不对称，贷款人无法完全观测到借款人的行为；公司是不同的——富裕公司拥有充足的现金流，而约束型公司现金匮乏。在均衡条件下，对于自我融资能力有限的公司来说，银行最优策略是信贷配给。约束型公司受到信贷配给，在边际报酬递减的条件下，他们会更有效率地使用有限的现金流，所以其边际生产率高于富裕公司。
倘若信息非对称影响贷款在不同类型公司间的分配，它也相应会影响产出。如果存在金融市场缺陷，冲击的乘数效应是不确定的，因为这取决于冲击的类型。将冲击分为需求冲击(财政与货币政策)和供给冲击(生产率)两类，有利于分析特定冲击对实体经济的不同影响。一方面，第一，假如受到正的财政或货币冲击，公司外源融资供给增加，而内源融资不变。充沛的资金供给会降低融资利率，低廉的融资成本会刺激投资。然而，约束型公司投资增加的比例相对较低，这是因为内源融资占其投资总额的比重相对下降，银行会因贷款风险对其实施更紧的信贷约束，从而使代理成本会出现亲周期的变化。这与金融加速器理论正好相反，金融摩擦引致的代理成本是逆周期的；而在减速论中，亲周期的代理成本会自动约束繁荣期的信贷规模，防止过度负债的出现。因此，正向冲击的综合效应为负，信贷市场缺陷的存在抑制了约束型公司的投资需求，相应地压缩了产出的规模，从而减缓了经济的波动。第二，假如出现正向生产率冲击，约束型公司因杠杆比率高，现金流增加的比例更大，这会改善受其信贷条件并引致更大比例的投资扩张。在此情形下，正冲击的综合效应会加剧经济波

上一页  [1] [2] [3] 下一页