本文从20世纪80年代以来企业业绩报告披露的欠真实性和政府监督的缺乏,极大地制约了政府和市场参与者在估计开放市场利率、单一经济实体的头寸额度、抵押与资本的充裕度等方面的能力。这就阻碍了对这些市场及其相关联市场稳定性的足可信赖的估计水平形成。通过这些途径,衍生工具的出现,使得公司很难对其交易对象的信誉度形成一个精确的估价。类似的,有关柜台交易衍生工具的信息数据的缺乏,意味着政府规制当局无法探查和阻止即期市场和相关市场上的市场操纵行为。另外,政府规制当局无法知晓其金融部门或主要的金融部门参与者的未清偿头寸——无论是按总额还是按净额计量的,他们将无法确切知道相对于其持有的资产而言,其金融市场的风险暴露程度。结果是政府的管理者和监督者将很难把握某些关键市场变量(如利率、汇率)对于经济变动的敏感性。世界银行前首席经济学家斯蒂格利茨将这点恰当的表述为:“发展中经济中衍生工具日益普遍的应用使得相关信息的充分披露,或者至少是已披露信息的合理诠释,变得日益困难起来”。
(二)助长了对政府管理和监督的规避
衍生工具经常被投资者用来规避政府的谨慎性管理原则。如被用于多方敷衍会计规则、躲避金融机构资产负债表上的有关外汇披露的限制以及减少规定的资本持有额等。
会计规则因不同类型的资产和应收款项信誉度或信用等级的不同而有所差异。这些规则根据各种资产信用风险的不同而征收相应的资产费用;某些情形下政府规定禁止金融机构持有某些种类的资产。然而,一些类型的组合证券却被用于规避那些禁止机构投资者(如退休基金和保险公司)持有外币资产的规定。lOcALhOST通过提高某些被认定为生产能力较差的金融活动的相关成本,税收条款旨在增强规制监督。例如,可以对长期资本收益课征低于短期收益的赋税,以便提高长期投资的回报。使用衍生工具可以将款项的支付、接收和收入在不同的期间进行转移。这种行为可以使这些交易的利率支付呈现资本收益的形式,或者使短期资本收益呈现长期资本收益的形式。imf、世行和oecd中的其他国家已经觉察到,衍生工具的使用旨在规避谨慎性原则规定。imf的经济学家david folkerts—landau指出:“本国权益市场上这种头寸的金融限制正逐渐通过衍生工具的交易而得到规避。”2000年世行全球发展财政会议将其具体表述为:“巴西复杂的谨慎性防御系统可以通过充分发展的金融市场和柜台交易衍生工具轻易避过。”在oecd经济部的工作底稿中,这一点被blondal和christiansen blondal类似的表述为:“金融衍生工具的蔓延,这点是监管者难以控制的,也已经严重贬低了对于货币风险谨慎性控制的作用。”
另外一个问题是衍生工具被用于提高资本风险水平的倾向。衍生工具旨在创造价格风险,从而使风险能够在交易双方之间进行转移,却不会发生像在购买或空头出售时发生的标价和本金转换成本。如果初始的支付被当作权益或者资本,那么,相对于资本的名义本金规模就是衍生工具的杠杆水平。这一杠杆使得投资者能够承受的单位美元资本的风险水平,将会高于可获得的直接资本购置以及为直接资本购置而借款所带来的风险水平。
(三)威胁到固定汇率体系的稳定性
衍生工具的出现,在很多方面破坏了固定汇率体系的稳定性。衍生工具提供了强大的杠杆能力,降低了某些投资者的交易成本,这样的投资者通常是市场投机者、固定汇率攻击者或套利基金运作者,他们所持有的资金头寸是逆固定汇率而行事的。投赌注于冲击固定汇率方面的成本的降低,只会激励这种行为,强化他们实施这些行为的决心。外汇市场上这种冲击固定汇率的货币空头力量越大,央行旨在捍卫钉住汇率的经济干预或利率水平调整所需的资金规模将越大。衍生工具在外汇市场的运用意味着央行面临着更加严峻的任务,以使得钉住汇率能够在两个市场上得以维持:即期市场、外汇的远期或互换市场。与大多数国家央行的外汇储备规模相比,即期市场的规模一般都是很大的;因此,鉴于总体的市场规模,央行的市场干预潜能则相对比较小,而衍生市场的规模却是不受限制的。这些因素汇集在一起,大大地增加了央行干预成功所必需的临界规模。
(四)在一定程度上加剧了危机的深化
当证券价格贬值或骤降之时,衍生工具(如外汇远期和互换、总收益互换)加快了危机的进程,深化了危机的冲击力。例如,与新兴市场金融机构进行交易的衍生工具一般都包含严格的抵押或保证金要求。对本土证券依据libor进行总体收益率互换的东南亚国家厂商通常使用美元或美国财务部债券作为抵押;抵押比率估计为本国互换本金的20%。如果互换头寸的市值下降,东南亚国家厂商将不得不增加其抵押率,以使其提高到必要的运作水平。于是,基本的证券价格骤降(这种情形会在贬值或广泛金融危机的初始阶段发生),将要求东南亚厂商立刻追加其抵押的美元资产,其追加额与按互换头寸现值计算的损失成比例。随着本币和其他资产转换成美元以满足其追加抵押需求,将会立即触发外汇储备的外流。这不仅会加快危机的步伐,而且,衍生工具的抵押或保证金要求,通过对外汇和资产价格施加进一步的下降压力,将加速金融危机的进程,并进而加大金融部门的损失程度,将危机的影响进一步深化。
(五)提高了系统风险和感染风险
名为“lanl£alussy报告”的国际结算银行报告,将系统风险定义为“某一机构由于其资产流动性恶化或者出现业务疏忽(或经营失败)导致其无力支付到期债务,进而导致其他机构的资产流动性恶化或经营失败的风险。”类似的,感染是一个因1997年东南亚金融危机而创造的术语,它被用来描绘这样一种倾向:一国的金融危机会对别国——有时甚至是与其互不相干的国家——的金融市场产生负面影响。它是系统风险应用于国家和国际市场层面上的概念。术语“感染”实际上是术语“龙舌兰效应”的一个较直白、客观的表述,后者被用来描绘1994年墨西哥比索危机的扩散效应。
金融衍生工具交易的大量
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