企业利用资本市场开展并购、重组，以促进上市公司行业整合和产业升级。那么，作为并购的一种特殊形式，杠杆收购这一成熟资本市场的“游戏”在中国目前的金融生态环境下的应用前景如何?本文试就杠杆收购的实现条件、融资结构及其对公司治理的效应等作一探讨。
一、何谓杠杆收购?
杠杆收购(leveraged buyout, lbo)又称融资并购、举债经营收购，是企业并购(m&a)的一种特殊形式。它运用财务杠杆原理，以较少的股本，通过银行信贷、公司债券，各种公、私募基金融通数倍于股本的资金，对目标公司进行并购、重组，并以目标公司未来产生的利润和现金流偿还债务。杠杆收购在20世纪50年代的美国初露端倪，在80年代盛行，是80年代美国投资银行业最为引人瞩目的发明。它直接引发了“80年代中后期的第四次并购浪潮，在经历了盛极而衰的沉寂之后，又在90年代第五次并购浪潮后半期风云再起”。杠杆收购的突出特点是，收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付大部分的交易费用，如果不能大量举债，也就不可能有杠杆收购。杠杆收购之所以被称为成熟资本市场的“游戏”，是因为它要求有一个成熟的、易于融资的资本市场，包括成熟的投资银行操作、宽松的商业银行信贷、信托基金、养老基金及保险公司的参与以及发达的公司债券市场(特别是高风险、高收益的垃圾债券的发行)。
杠杆收购兴起的原因之一在于美国20世纪70年代后实施的金融自由化与放松金融管制的政策，为借贷融资提供了宽松的环境。二战后，西方各国几乎都采取了凯恩斯主义政策，强化政府干预、监督及调节市场经济的措施，特别是应用货币和财政政策干预经济。LOcalhoSt20世纪70年代，情况发生了变化，一方面由于布雷顿森林体系解体，固定汇率被浮动汇率取代;另一方面由于西方世界陷人滞胀局面，凯恩斯主义经济政策失效。这为金融自由化放松金融管制的理论提供了客观经济环境。同时美国《存款机构放松管制与金融控制法》等一系列法案的通过，最终解除了对金融机构的管制。杠杆收购的出现改变了美国企业兼并收购的企业利润总额的36. 31%环。随着上市公司占国民经济比重的不断提高，上市公司通过并购重组进行结构调整、产业升级将成为促进我国经济结构调整、经济发展方式转变的重要途径。有效发挥资本市场配置资源的基础功能，支持有条件的企业并购重组，是资本市场服务于国家宏观经济政策目标的重要组成部分。
作为成熟资本市场的“游戏”，杠杆收购中的融资严重依赖于资本市场的发展。理论上，杠杆收购的程序非常简单，但是成功的运用它却并不容易，这需要一些必备的条件和前提。首先是资本市场要允许企业以相关金融工具进行融资，并有相应的市场环境和制度安排;其次，市场上要有足够多的、值得杠杆收购的目标公司;最后，投资者需要通过资本市场来分散风险，一个吸引人的退出或变现机制对于杠杆收购来说非常重要。那么，杠杆收购在中国的发展前景如何呢?
如果以美国20世纪80年代的收购模式而言，这些要求可能使杠杆收购在中国很难推行，因为中国目前没有良好的信贷环境，尤其对投资者和中小企业而言更是如此。在中国，大约有}o%的资金投向了国有企业，中小企业很难得到它们发展和扩张所需要的资金。但是这样的状况正在逐步改善，2006年中国正式对外开放了银行业，这将会引起西方投资者采用更具活力的贷款手段去支持国内杠杆收购。2008年22月9日中国银监会发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》明确了银行贷款可以介人股权投资领域。虽然《指引》规定在并购贷款比例上，银行发放并购贷款的金额原则上占并购股权对价款项的比例不得高于5000，但毕竟为资本市场融资环境的改善迈出了第一步。而在中国曾经一度因“国有资产流失”疑虑而叫停，现在又准许了的管理层收购(mbo )，就是杠杆收购在中国实践的例证。2006年1月发生的中国最大婴儿用品制造商—好孩子(good baby)杠杆收购案是一个划时代的交易，尽管收购方是在香港注册的私人投资财团太平洋联盟集团(pag)，属于外资收购(因此有人说它并非是一起真正意义上的国内杠杆收购)，但这笔交易完全符合杠杆收购的定义。收购方以目标公司资产为抵押，以负债形式筹措收购所需要的大部分资金，而此前国内一些准杠杆收购的收购资金筹措环节与收购环节以及并购后的整合环节都是分离的。
杠杆收购在国外已被证明是一种行之有效的收购融资工具，在我国同样有着广泛的应用范围。尽管中国的杠杆收购正处于萌芽期，但中国却是一个快速发展的市场。如果中国高速的经济增长能够持续下去，那么在可以预见的将来，中国并购领域的金融成熟度将会大大提高。杠杆收购只是一种并购与融资工具，建设一个成熟的投融资市场也许对当下的中国更具现实意义。