【摘要】传统理论认为,人们在作决策时是理性的,但近期研究认为,人们存在过度自信心理,尤其是企业的高层管理者。本文研究管理者的过度乐观对企业内部现金流的使用、对公司投融资水平、投资方式均有影响,矫正过度自信的方法是通过自我学习调整和加强外部控制。
【关键词】过度自信 投资 企业行为
传统的经济学假设“经济人”做出的决策是理性的,理性决策者对信息进行系统分析和选择以后做出最优的决策。但是心理学家和行为经济学家的研究表明,决策者的决策行为不仅受到经济利益的驱动,而且容易受到诸如本能、情绪、偏见和感觉此类的主观心理因素的影响。所谓过度自信,是指人们过于相信自己的判断能力和成功概率,把成功归因于自己的能力,低估运气、机遇和外部力量的作用。在决策领域,出于对不良后果的自我规避,过度自信又常常表现为决策者系统地高估预期收益或成功可能性、低估成本或失败的概率。公司经营者的过度自信程度尤其要强于其他人的过度自信程度。

一、管理者过度自信的特征

1、自我归因偏差
过度自信的一个最主要特征就是认为自己优于平均水平。大量研究发现,在同其他人比较时,人们总认为自己的能力比平均水平高。这种自我感觉良好的情绪将许多事件的发生原本是运气和凑巧的结果,但由于认知与判断上的偏误,将并非完全由于主观努力而获得的成功归因于自己的才能,将自己的失误归于外部客观因素。这种自我归因偏差反过来又会加强过度自信。
2、过于乐观
对未来前景的过度乐观,也能强化人们的过度自信,尤其当人们乐观地认为自己可以控制行为的结果时。locALHOst在预测未来结果时,总相信好的事情比事实上更容易发生,叫做过度乐观。人们相信事情在他们可以控制时,会更加过度自信。由于企业高管如ceo对公司项目投资和并购等重大事务都有直接控制权,容易使ceo产生控制幻觉,他们往往高估自己对公司命运的把握,而低估经营失败的可能性。
3、难度效应
人们在面对更难解决的问题时更易产生过度自信。对于ceo来说,他们展示才能的突出机会就是要决择能给公司、股东、自己带来最大收益的投资项目,这样的决策涉及复杂的信息处理,要求管理者在非常不确定的情况下对公司现金流进行预测和规划,这也正是对ceo最具有挑战的地方。各种研究结果表明,ceo在处理公司经营这样的复杂问题时大多会表现出较强的过度自信。

二、管理者过度自信对企业行为的影响

1、对公司自由现金流的敏感性影响
自由现金流理论认为当企业拥有过多的自由现金流时,帝国建立的偏好使经理们将资金投资到能够扩大企业规模的非盈利项目,这导致企业过度投资问题,并且投资将随内部资金的增加而增加(jensen1986)。
malmendier和tate认为,过度自信ceo将会过高估计他们的投资项目的质量并认为外部融资有太高的成本,所以当过度自信ceo有可自由支配的内部资金时,他们将会作出过度投资的决策,他们论证了公司ceo的个人特征、特别是过度自信对这种广泛而持续的投资扭曲现象的解释能力;在实证方面,他们提出了ceo过度自信的两种判定方法,即如果ceo持有股票的时间长于标准最优期权执行模型推荐的时间或ceo经常买入本公司的股票,那么就认为这个ceo是过度自信的,并在此基础上利用世界“福布斯500”强公司ceo的私人投资组合数据和公司投资决策数据研究了过度自信条件下的投资现金流敏感性,得到了“拥有过度自信ceo的公司的投资对现金流有更大的敏感性”的实证结果。
过度自信的管理者过度投资对现金流的敏感性方面在于融资活动产生的现金流,并非生产经营活动代理的自由现金流。管理者过度自信的心理特征会导致企业的投资行为异化,当企业从资本市场上募集来大量资金时,过度自信的管理者更容易过度投资。过度自信的管理者由于高估收益和低估风险,从而使得一些npv为负的项目获得了投资机会,为企业带来损失。因此企业应该建立严格的、科学的管理机制,以防止因管理者的过度自信造成的过度投资,避免过度投资为股东及利益相关者造成的损失,对国有及国有控股企业尤其重要。
2、对公司债务融资结构的影响
企业投资时,主要利用内源资金,如果内部资金受约束,则必须考虑外部融资。因为对未来收益的估计过高,致使管理者不愿意与新股东分享公司的未来收益,因而他们更愿意发行债券而不是发行股票进行融资。heaton(2002)的研究表明,过度乐观的管理者高估其投资项目的净现值,进而导致过度投资,当企业不得不通过发行风险证券来为投资项目融资时,管理者认为外部融资成本太高,而不愿意进行外部融资,而更倾向于选择债务融资。公司管理者过度自信可能导致更大的债务融资,而且过度自信也能够改善债权人和股东之间的冲突。
余明桂(2006)以两种方法来度量管理者过度自信。第一种方法是以国家统计局网站公布的企业景气指数来代表管理者的过度自信程度。第二种方法,根据上市公司的年度业绩预告是否变化来判断上市公司的管理者是否过度自信。业绩预告的类型包括4种乐观预期(略增、扭亏、续盈、预增)和4种悲观预期(略减、首亏、续亏、预减)。研究选择4种乐观预期作为研究样本,如果乐观预期在事后变脸(即预告的业绩与实际的业绩不一致),则将该公司的管理者定义为过度乐观。结果表明,管理者过度自信程度的增加会显著提高总负债率和短期负债率。即过度自信导致管理者高估投资项目的盈利能力,低估决策的风险,进而选择较多的债务融资。而且乐观的管理者倾向于选择短期负债而不是长期负债。由此可见,管理者过度自信确实能够对债务期限结构产生显著的影响。
3、对公司投资水平的影响
由于对信息掌握不够充分,或者受条件的制约,公司投资容易产生过度投资或者投资不足。过度自信的管理者一方面会高估企业权益价值,不愿让别人分享利益,拒绝使用权

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