制的安排上更有利于大资金与大机构,对中小投资者显失公平,客观上还为权力寻租提供了空间。这种机构通吃机制从一开始就注定了中小股东的利益不可避免地要受到损害,维护市场“三公”原则、保护中小投资者利益就成为一句空话。
(二)巨额资金的无序流动
由于新股发行过程中以资金量作为申购的主要依据,将大量资金吸引到申购新股的行列之中。中小投资者申购无可非议。但对于机构投资者来说,如果用自有资金申购也无可非议,问题是机构投资者往往通过回购等种种合法或非法途径得到银行融资,加上新股发行在安排上并不过多考虑时间因素,节奏时快时慢,结果导致巨额资金在银行与股票一级市场之间无序流动。中国石油发行前,14天回购利率一度超过15%,合理的资金价格体系因为脉冲式需求而被打乱。显然,当几万亿元的资金聚集在一级市场,为认购新股而忙进忙出,无暇进入到正常的生产与流通领域的时候,很难想象这个时候的金融体系运行是平稳的,这种资金的流向是合理的。在大盘股越发越多的今天,现行ipo制度对金融稳定的负面影响在不断加大。

(三)全流通教育的缺失使投资理念失衡
2006年5月18日新老划断之后,理论上已经进入了全流通时代,上市公司新股发行的估值体系,监管层的监管理念,投资者对于新股的价值判断都必须相应进行调整。但是,监管层不仅仍然沿用了设定发行市盈率上限的行政定价方式,而且没有对投资者进行必要的全流通教育,从而使投资者在价值判断上产生误差,盲目地支付过高的溢价。其实,上市日涨幅过大、二级市场过度炒作、投资者盲目追涨杀跌都或多或少地与此有关。

重启ipo制度改革原则

(一)融资与投资功能并重原则
众所周知,股票市场是金融市场的重要组成部分,其最直接、最基本的功能就是融资投资功能。但是,我国股票市场当初设计的隐含思维之一,就是为国有企业转制解困拓展融资渠道。在这一思维支配之下,有关的制度设计和政策手段的出台,自觉或不自觉地把股票市场的融资功能放在首位,因而股票市场被人们诟病为“圈钱”的机制。笔者认为,这种重融资功能轻投资功能的落后思维仍然在延续,仍然在毒害着我国证券市场的健康发展,是一个不容忽视必须尽快克服的过时思维。对于一个证券市场,正常的投资功能是融资功能能否正常履行的前提。
对于供给方的股份公司只要能够融资数量最大化,只要有利于公司实现利润最大化,公司就有动因发行股票,提供股票的供给;对需求方的投资者而言,只要能够满足其规避风险、追逐收益、获得投资收益,股票等金融工具都能被接受,任何公司的股票只有在经历市场的优胜劣汰后才能成为成功的融资者。从这个意义上来看,证券市场的投资功能甚至远比融资功能更加重要,如果我国股票市场融资功能的丧失实际上是投资功能不完善、投资者利益没有有效保护的结果而不是相反。
(二)公平、公正、公开原则
建立和完善我国证券市场要坚持公平、公正、公开原则,早已形成共识,应该说没有人会反对“三公”原则。问题是流于形式多,实际执行的少。新股发行制度改革必须同时兼顾大股东与中小股东的利益,形成良好的利益分配机制和制衡机制。原有的ipo制度过于突出了大股东的利益,确实损害了中小股东的利益,但是新股发行制度改革如果以此为起点,不惜牺牲大股东的利益,过分强调保护中小投资者的利益,就会产生从一个极端走向另一个极端的新问题。笔者认为,新股发行方案能否公开质询是能否真正贯彻公平公正原则的前提之一,对于发行人、保荐人、承销商和投资者各方当事人,无论是大股东还是中小股东都具有平等权益的权利,无论新股发行制度如何改革,改革方案必须公开讨论,公开征求社会各方意见,能够为所有当事人接受,避免暗箱操作,避免监管层草率的简单化的高效率行政命令的做法。将各方当事人区别对待,那是有违公平、公正、公开原则的歧视,从长期看,不利于股票市场的健康发展。
(三)市场化原则
ipo重启后,进一步推进市场化导向应该说已成共识,要防止“伪市场化行为”。笔者认为,我国的新股发行制度过去之所以存在这样那样的问题,尽管原因复杂,但监管层过多地使用非市场化的思维和行政手段不无关系。我国ipo制度可谓变化多端:从计划色彩较厚的“额度管理”、“指标管理”等“审批制”向具有市场色彩的“通道制”、“保荐制”等“审核制”转化,在实际操作上,尽管从最初的“审批”到目前的“审核”,但证监会的权力实际上成为了一个平衡各级政府利益的工具,证券监管过程甚至演变为一个复杂的政治过程。如稳定市场、保护投资者、满足各级领导和政府的偏好意愿等,目标之间多为相互背离和矛盾,这些都极大限制了它监管职能发挥。因此,目前的“审核制”仍带有相当的行政色彩。从根本上看,今后股票发行监管制度改革要与市场经济体制下政府体制改革相配套和相一致。股票发行监管制度要逐步减少行政干预色彩并向真正的市场化的“注册制”过渡。
坚持市场化原则,重点是股票发行数量和定价要进一步市场化。应当说,在以往发行体制改革与完善中,我国证券市场初步建立了市场化的发行机制,包括保荐人制度、询价制等,但仍存在不足,带有一定的管制色彩,需要进一步对定价机制进行市场化改革。定价的进一步市场化会对发行人、保荐人、承销商等市场主体产生更加严厉的约束,让市场主体真正担负起责任。当然在推进市场化的发行机制时,由于客观经济、政治等各种原因,市场本身也会存在波动,这是正常现象,当股市出现大幅波动,影响社会稳定时,政府即监管层理应采取一些非市场化手段或措施。在证券市场出现大幅波动、甚至危及社会稳定时,监管层干预证券市场也是应尽的职责。

ipo制度改革的政策建议

(一)改革原有配售申购制度
在英、美等成熟资本市场上,新股发行都首先保证中小散户申购,这是抑制新股发行市盈率畸高的有效措施,这值得借鉴。首先,在新股发行仍然供不应求的背景下可以考虑取

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