消网下配售,中小投资者与机构投资者公平地参与网上申购,网上申购应对机构和中小投资者一视同仁。其次,如果不取消网下配售,那么建议考虑把中小投资者和机构投资者通过网上申购和网下配售区分的方式彻底分开。机构只参加网下配售,而散户参加网上申购。再次,可以根据发行情况,适当调节申购比例,并根据网上网下申购是否踊跃的情况进行适当的划拨,以提高中小投资者的中签率。
(二)制定结合我国股票市场实际的新股竞价机制
对于新股定价机制,不同国家有不同的做法,如美国和英国等机构投资者比例较高的国家主要采取的是累计投标方式,我国香港地区采用的是累计投标与公开认购混合制,我国台湾地区则采取固定价格公开申购、竞价发行及累计投标方式。根据上文重启ipo制度改革提出的“三项”基本原则,结合国内股票市场实际,笔者建议,用市场竞价方式从认购数量和价格,从高价到低价取至发行数量为止,允许有多个不同的认购价,以避免机构或个人盲目认购、风险自担。具体可以分为网下和网上两种方式进行。
一种方式是全部发行数量由机构投资者和个人投资者用100%的保证金网上竞价,从高到低申购股份,相当于二级市场购买股票一样,唯一不同的是发行者不出卖价,由买者自报认购价格,从高到低配售到发行数量卖光为止。考虑有人故意抬高价格,所以不取加权平均价,谁报高价谁就得付出代价,这符合市场价格发现功能原理,这是最公平的符合市场化的申购方式。首日上市则取其加权平均价作为开盘参考价。现行询价制,有的机构出高价可低买,出低价也可高买,这种竞价有违市场化原则。
另一种方式是考虑到我国股市历史不长,受个人投资者对公司股票估值能力的限制,建议划出一定比例由机构投资者网下竞价,方法同上。网上发行价格取自网下竞价的加权平均价。考虑公平起见,参加网下竞价的机构投资者不再参与网上认购。考虑机构投资者不再参与网上认购,其网下机构认购的比例可适当提高,由现行的20%上升到30%或50%。至于网上个人投资者认购,可考虑三种方式:一是用现金认购配售;二是按账户平均配售;三是按股票市值配售。三种方式也可并用。相对来说,按现金认购比较公平,但这会引发因认购新股引发二级市场抛售股票导致市场不必要的波动。当然,这对券商来说是有利的,能多赚手续费,国家印花税也能多得。按账户平均配售有点计划经济平均主义分配的嫌疑,且我国散户众多,大多数股份发行满足不了“一账一手或千股”的要求,此外,由于这个原因会增加仅为配售股票而新开立不必要的股票账户,这也是一种资源浪费。所以相对而言,按市值配售更公平合理一些,而且能起到鼓励多买股票,稳定股市的功效。当然,市值配售可同时进行现金认购。

也许有人认为在我国资本市场“新兴加转轨”特征没有根本改变的情况下,一味地强调公平和市场化也有可能陷入两难境地:ipo定价越低越不能够满足投资者分享发行定价带来的收益,挂牌上市首日必然遭遇疯狂炒作;如果随行就市完全市场化,又会出现畸高的市盈率发行。其实,这种担心纯属多虑,只要我们把投资者当成理性的投资人,按照市场化的原则去定价,投资者才会按照市场原则去调整其价值判断,他们的投资决策理性地包含了风险决策。当然,现阶段应加强投资者的全流通教育。在后股权分置即全流通时代,新股发行的估值体系应当相应进行调整,投资者只有清楚地理解了这一制度背景的内在含义,才能够对所发行的新股做出正确的价值判断,投资者对于新股的一级市场发行和二级市场交易就不可能给出那么高的溢价,一级市场溢价过高、上市首日涨幅过大、二级市场过度炒作等问题就会有所缓解。
(三)扩大首发流通股比例并缩短限售股的限售期
目前,我国《证券法》规定公司股本总额超过人民币4亿元的,公开发行股份的比例为10%以上,而国际惯例是20%至25%。较低的首发流通股比例,导致上市流通股相对稀缺,表面上是为了确保市场的稳定,实际上却导致了股票价格与其内在价值的背离和估值体系的混乱,为市场过度投机埋下了隐患。通过适当提高上市公司首发流通股比例,形成一个更加广大的公众持股基础,可以形成更加合理的市场价格,更加充分地揭示真实的供求关系。
同时,在新股发行制度改革中,有必要适当缩短限售股的限售期,向国际惯例的3至6个月靠拢。鉴于我国上市公司国有控股高达2/3的特殊国情,我国的流通股下限应该比海外更高、限售期应该比国际市场更短。目前新股发行之后,有很多股票有3个月到3年不等的限售期,适当的限售确实有利于保护中小投资者利益,但是也导致了全流通的有名无实。限售股的存在,人为导致了本应同股同权同利的股票入市交易的时间不同,推迟了市场均衡价格的形成;限售期的存在,表面上看是为了防止市场大幅波动,保护中小投资者的利益,实际上确保了限售股的股东高价变现,导致了股票价格的大起大落,事实上将中小投资者置于过山车之上,与其初衷是背道而驰的。
让大小非、大小限的发行价格与公众股的发行价格接轨,并在新股上市首日赋予大小非、大小限以流通或部分流通的权利,可以使市场的“估值环境”更加真实。越是将流通压力前移,市场价格越是真实,诸多问题也会迎刃而解。从短期看,限售股的限售期应当适当缩短;从长期看,一旦条件成熟,限售股可逐步取消。

参考文献:
1.竺永明.从三方面着手完善发行制度.中国证券报,2009
2.佚名.给完善新股发行制度支招.北京商报,2009
3.滕涵.我国新股发行制度解析与改革初探.公文易文秘资源网,2009

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