| 国有企业资本结构优化标准探析 |
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营者能够达到企业经营目标，那么对于其较高的股权收益就应当敢于承诺。敢兑现。而象现有许多地方制定的经营者期权数不得超过职工平均持股的3一5倍，这种带有意识形态色彩的平均主义作法，对于经营者来说显然激励作用过小，期权的激励作用也就无法实现了。（3）改变单一股权融资的状况，扩大债务融资比例，发展企业债务融资。因为企业债券一般面对社会公众发行，它相对于股权融资和向银行贷款，这是一种最硬的融资方式，不但要求固定利息，而且必须按时还本付息，因此，资本结构中一定比例的企业债券，可以形成对经理层的有效监督。是实现最佳资本结构的有效途径。
总之，负债率的水平与企业融资水平或二者之间的构成是决定国有企业资本结构是否优化和能否走出困境的关键。单纯将降低负债率当成国有企业扭亏脱困的办法是不能解决问题的。对于目前普遍认可的“债转股”举措，一些人错误的认为，将债务转为股本金，企业经济困难的问题就迎刃而解了。当然债转股后，企业的利息支出下降。还本压力不存在了，扭亏增盈的可能性也大为增加，但从企业融资的角度看，负债率的变化只会使企业的财务风险结构发生变化，而并不是企业扭亏与否的决定性因素。在资本总额已决定的情况下，负债率高低不影响税前整体效益率。相反，由于利息的支出是在税前执行的，高负债率还可以增加税后利润分配。对于一个借入资本为100％的企业来说，如果税前的还本付息都有困难，就是将借入资本全部转为股本金，即便能够扭亏为盈，也不可能使企业的股权回报率高于利息率。在这种低资本收益的情况下，投资者宁愿将钱存入银行获取风险较低的利息，也不愿做股权投资，这样，企业仍然没有存在的基础。如果企业长期经营困难或者发生亏损，其真正原因肯定不是高负债率。仅仅将债务转为股本金，而不对企业资本结构作更深层次的调整、组合，那也只不过是对企业的财务风险结构作出的调整，并不能从分配上解决问题。其实，日本、韩国经济高速发展时期，企业负债率长期高达70％，美国制造业的负债率也维持在65％左右。避免高负债率是同东方民族的储蓄习惯和经济发展初始阶段资本市场不发达密切相关的，那种认为只有负债率降低到50％才算安全的观点是不对的。不能将资本结构优化简单理解为负债率和资本权益各为50％，高负债率如能带来高收益也可认定为资本结构是优化的。
企业经营困难或亏损的原因不是负债而是企业投资收益率不足，没有足够的现金流量来维护资金的正常运转。一个企业能维护生存的基本条件是总资本带来的经营收入应该是以维持资本周转的流畅为原则。用销售收入同总资本相比，如果比值过低，就意味着企业收入没有达到总资本应有的经济水平，企业就会出现支付困难。据资料证明，我国国有企业的这一比值不仅远低于美。日，也明显低于国内三资企业，并在逐年下降。这就说明我国国有企业基本问题在于企业收入相对总资本的严重不足，企业收入不足又说明企业存在许多非运营资本。这些非运营资本可能是重复生产建设所造成的过剩生产能力、也可能是工艺落后、产品结构不合理造成的闲置设备、或者其他原因造成的沉淀资本和过多的非生产资本等等。因此，在“债转股”的国企改革的同时剔除及改良非运营资本，适时、动态地调整国有资本的结构，使之达到市场价值最大化和投资者投资收益最大化的标准，这就会使企业摆脱困境，步入良性循环的轨道。
作者：戴文标 任熹真 来源：《经济学家》（2001年第4期）
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