企业债券等。美联储2009年初已经开始采取量化宽松政策，到3月份更是开始买入高达3000亿美元的长期国债。包括日银、英格兰银行以及瑞士中央银行等已经开始采取量化宽松政策，其他央行也在跃跃欲试。全球大规模的量化宽松政策尚属首次，这必将对世界经济产生难以估量的影响。量化宽松能否生效，会带来什么后果，都是需要认真研究的。为此，本文从量化宽松的理论基础出发，进而分析量化宽松在日本的实践经验，然后再对当前量化宽松的影响进行分析并提出相应的对策。而且，量化宽松将对中国产生严重的影响，有必要对其潜在的风险保持警惕和采取相应的措施。

二、量化宽松的理论基础

(一)零利率与流动性陷阱
在正常情况下，央行降息将引发一系列资产替代行为，从而导致证券收益率的普遍下降。但是，在经济衰退时期，往往可能出现短期名义利率很低甚至于为零的情况，短期名义利率已经降无可降，上述传导机制有可能会失效，陷入凯恩斯提出的“流动性陷阱”。凯恩斯认为，当利率下调到某个水平时，几乎所有人都偏好持有现金而不是利息少得可怜的债券，央行就会失去对利率的有效控制。即当利率下调到某一水平后，人们就会产生利率上升而债券价格下降的预期，货币与债券将没有差异而完全可替代，货币需求弹性就会变得无限大，此时经济陷入流动性陷阱，央行无论怎样增加货币供应量，投资者都不会买证券，对物价和投资、消费需求不产生任何影响，货币政策失效。
对于是否存在着流动性陷阱，争议相当大。对此，克鲁格曼(paul krugnan，2000)进一步企业的债务链，日银甚至还直接购买商业银行的股票。lOCALHoSt

(一)对日本经济复苏的作用
在实施的最初阶段，尽管释放了大量基础货币，增加了流动性，但由于日本金融机构大量不良资产和对未来的悲观预期导致银行惜贷情况严重，需求并未因低利率和资金充足而扩大，政策效果最初并不明显。但是充沛的资金满足了金融机构的流动性需求，稳定了金融体系，随着时间推移，也间接地发挥了支持经济复苏的作用。
一是，对稳定金融体系起到很大作用。在经济低迷的情况下，极易发生银行挤兑并且扩散引发金融危机。实施量化宽松之后，由于市场流动性大增，短期利率下降，银行有大量资金以应付可能的挤兑。这样，量化宽松有助于降低市场的不安心理，防止了金融危机的发生。此外，流动性风险的降低和短期利率的下降导致长期利率的下降，股票和不动产等资产价格将会得到支持，因此量化宽松对抑制资产价格大幅下跌从而避免金融危机也有一定帮助。
二是，各项效应对经济复苏起到一定的作用。在政策实施之初，预想的各项效应并没有发挥作用。最初几年，银行贷款反而呈现减少趋势，贷款额从2000年的463万亿日元下降到2004年的404万亿日元，物价指数依然负增长，并未达到走出通货紧缩的目的。其原因主要是，泡沫经济的破裂使日本金融机构背负了不良资产的沉重包袱，全国银行不良贷款率在2001年达到8.4％，之后虽不断下降，但2004年仍达到4.0％。处理不良资产增加了资金的预备性需求，同时悲观预期也降低了银行发放贷款的意愿，货币乘数不断下降，抵消了基础货币的大幅增加。miyako(2003)的研究表明，量化宽松政策受到了以下几个因素的限制，一是日本经济低增长导致的低预期收益率；二是对持有风险资产的谨慎态度；三是高不确定性；四是对流动性需求非常大。归根结底，还是对未来的悲观预期导致量化宽松在初期无法达到效果。
但是，随着不良资产问题的解决，金融机构逐渐恢复中介功能，日本全国银行贷款额增长率从1998年开始的连年负值扭转为2005年10月的0.2％，2006年11月又升至1.2％，并保持增长趋势。日银通过承诺保持零利率和实施量化宽松政策将中长期利率保持在较低水平，日本十年期国债利率一直保持在2％以下，10年期国债与6个月短期国债的利差低至不足1个百分点。中长期利率保持低水平，起到了支持经济复苏的作用，随着外部需求增强，日本经济在2005年开始复苏，当年gdp增长率达2.8％，2005年第四季度的gdp增长率更是飙升至4.2％，物价也开始上涨走出通缩。由此，日银在2006年3月结束量化宽松政策。
日本经济走出通缩，量化宽松到底发挥多大作用?日银预想的几个效应，是否真的发挥了作用?对此，存在着很大的争议。ugai(2007)对主要实证研究进行了总结，表明如果没有量化宽松政策，日本经济衰退将更加严重，但其最主要的作用还是稳定金融市场，预想的政策效应对经济复苏并没有起到决定性的作用，总体上量化宽松对增加总需求的作用是比较有限的。

(二)潜在风险
就其本质而言，量化宽松政策很大程度上是由中央银行承担了经济运行的风险，将经济的风险主要集中到日银上。一旦经济无法复苏，日银承担的风险完全有可能爆发，并最终由全社会承担；而如果经济复苏，量化宽松逆向操作的困难使出现通货膨胀的风险也同样存在。总而言之，潜在风险还是相当大的，经济有可能出现大幅波动。
日银的基础货币与日本的名义gdp长期以来形成了一定的比例关系，在短期利率为2％时，基础货币一般是名义gdp的8％到10％左右，量化宽松政策实施之后该比例上升到12％左右，而2003年第一季度这一比例达到20％。日银大量购买国债实施量化宽松，使金融机构对国债产生高度安全感，金融机构的国债持有量也大幅上升，80％左右的日本国债由金融机构所有，过分集中持有对国债价格无疑是极其不稳定的因素。一旦经济复苏并产生通胀压力，日银将卖出国债，即开始量化宽松的逆向操作，这将导致长期国债的价格下降，长期利率上升。如果把握不好卖出国债的时机，日银大规模卖出国债很容易引发民间金融机构抛售国债，日本国债就会产生暴跌的风险，这可能将给日本金融机构带来巨大的冲击。长期国债价格如果暴跌不仅会使日银资产缩水，还会使日本民间金融机构也出现资产价值大幅缩水，

[1] [2] [3] 下一页