本公司一定数量股票的权利，其本质就是让经理人员拥有一定的剩余索取权并承担相应的风险，是一种旨在解决企业“委托—代理”矛盾的长期激励制度。[11]股票期权是金融创新的重要产物，曾享有“自公司制之后资本主义的第二次制度革命”的美誉，但是随着2001年安然事件的爆发，股票期权被当作高管人员对公司进行巧取豪夺的工具而遭遇信任危机，甚至被《财富》杂志贬称为“财会欺诈的始作俑者”。在2008年的次贷危机引发的公司破产风潮中，公司高管依然坐享高额薪金，股票期权的激励与约束作用再次受到质疑。

其实，股票期权的制度设计与股东利益保护是存在逻辑冲突的。股票期权意味着公司将自己的所得转移给了经营者，其实质是对股东利益的一种让渡。由于股价上涨是股票期权的媒介，所以经营者往往将提升公司业绩的目标异化为提升公司的股票价格，从而诱使经营者操纵股价，进行内幕交易或者引发其他道德风险。显然，股权期权在改变传统公司法的所有与经营分离的公司法理论的同时，也在改变或甚至瓦解着传统的委托代理结构。在残酷的现实面前，投资者难免会产生“股东至上”究竟是保留于公司法文本中的一种美好愿望还是经得起实践检验的法律信条的种种诘问。

其次，套利交易对股东拥有剩余索取权理念的冲击。企业所有权包括企业剩余索取权和企业剩余控制权，前者是指对企业总收入扣除合约支付后的剩余额的要求权，后者是指对合约中未明确规定的状态出现时的相机处理权。现代企业所有权配置的基本原则是让二者分享对应，即企业剩余索取权配置给企业股东和投资者，企业剩余控制权配置给企业经营者。[12]然而，在套利交易的情况下，股东作为企业剩余索取者的观点已经名不副实。所谓套利交易是指同时买进或卖出两种不同的期货合约，如果买进的合约价格走高，卖出的合约价格走低，那么投资者可以从两合约价格间的关系变动中获利，反之，投资者就会有损失。可以看出， 投资者在进行套利交易时，其所关心的是合约之间的相互价格关系，而不是绝对价格水平，投资者不再关注公司的长远发展，甚至在公司资不抵债的情况下，将公司的剩余索取权拱手相让给了债权人。正如有学者所言，套利交易割裂了股权与剩余索取权的对应关系，导致传统公司法对所有权的保护出现了缺口，股东并非天然地对公司享有剩余索取权，也因此并不必然地享有公司所有权。[13]

再次，跨期交易对管理层信托责任理念的冲击。英美信托法理论认为，管理层对公司及其股东负有信托责任，即管理层作为处于优势地位的受信人应秉持诚实、守信的良心准则，行使权利、履行义务。然而，在跨期交易的情况下，由于股东身份的变动不居，管理层向哪个时期的股东承担信托责任便成为一个棘手的问题。假定有一位公司股东甲，其公司股权价值为1000万元，现甲将其股权以远期的形式出卖给乙，时间是6 个月，执行价是1100万元。按照传统公司法的规定，经理层应对现时的股东甲负信托责任，但是，由于该远期交易达成后，甲已经确定无疑地在6个月后得到1100万元，所以股价变动的后果均由未来的股东乙承担。从权利义务相匹配的角度看，公司管理层应当对乙承担信托责任。在这6个月内，如果经理层违反了信托责任造成了损失，甲有诉讼的权利却没有诉讼的动机，而乙有诉讼的动机却没有诉讼的权利，因此股东的权利保护出现了真空。

显然，在金融不断创新的时代背景下，投资者（资本市场交易的参与者）之间的风险分配格局发生了新的变化，而与此相对应的权利义务也应该做出相应的调整。既然今日登记在股东名册上的股东并非完全公司风险的真正承担者，那么让真正的风险承担人参与治理当是现代公司治理的应有之义。“股东至上”在某种意义上是否可以考虑让位于“投资者至上”？

（二）金融创新对公司治理制度的挑战

上述分析证实，以保护股东利益为宗旨的公司治理理念受到了金融创新的严重冲击。同样，在具体的制度层面，金融创新对公司治理的挑战亦不容忽视。

其一，金融创新带来的混合金融产品，混淆了股权与债权之间的界限，给公司投资者和债权人的利益保障增添了变数。传统公司法中的股权与债权可谓泾渭分明，股东与债权人在公司治理中亦是相得益彰。然而，随着形形色色的混合金融产品的问世，股权与债权的区分以及利益相关者的保护变得扑朔迷离。[14]混合金融产品的法律本质是一种定型化、格式化的契约，是金融交易当事人之间债权债务关系的书面文件。金融工程[15]的发展，扩展了金融契约的交易方式，改变了原来金融契约的条款内容，使得金融契约更加复杂化。随着金融创新的深入，基础金融工具的重新拆分组合都可能产生全新的金融契约，甚至原有的金融工具被赋予新的功能或交易模式，从而对混合金融产品的法律性质认定造成了重重困难。正因如此，美国商品期货交易委员会前主席wendygramm曾经断言，法律不应当对期货合约进行定义，因为确认期货合约的各个要素几乎是不可能的，而且是不明智的。[16]

混合金融产品法律性质的模糊性使公司发行该产品所筹集的资金难以明确归入债务资本或股权资本中，进而对认定企业这两种资本的比例形成了诸多障碍。对于一项混合金融产品，是分离该金融产品所包含的各项要素，从而分别确定其发行所得的性质，还是将该金融产品视为不可分割的整体而判定其发行所得的属性，是基于该金融产品的法律形式，还是基于其经济实质予以判定等问题的存在，使得企业筹资方式的最重要进展。混合证券种类繁多,不一而足,其中以可转换债权为其代表。关于可转换债权,可参阅ganshaw, trevor, and derek dillon,“convertible securities: a toolbox offlexible financial instruments forcorporate issuers", journalofcorporate finance, spring 2000; mayers, david, "convertible bonds: match

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