[摘 要] 本文通过我国447家上市公司2005年截面数据为样本，分别考察了机构投资者股权集中度、股份流通性与上市公司 信息披露的关系。研究发现当股权过度集中时，机构投资者对上市公司信息披露的促进作用便会降低，甚至失去效果。 流通股比例的增加将有利于上市公司信息披露，股权分置改革后，机构投资者对公司信息披露的作用能力将有一定提高。
[关键词] 机构投资者；信息披露；股权集中度；流通性

20世纪80年代以来，全球金融市场的一个突出表现是机构投资者①的迅速发展。机构化促进了金融市场由传统商业银行为主导向机构为主导的转变，拓展了金融市场的功能，提高了金融市场的效率和国家竞争力。2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出，希望通过机构投资者的介入改善我国股票市场的投资者结构，进一步推动上市公司的发展。我国的证券投资基金规模稳步增长，qfii试点逐步放大，保险资金、社保基金和企业年金投资资本市场的工作取得重要进展，初步形成了多元化的机构投资者投资格局。截至2006年3月底，基金管理公司数量达到54家，投资基金总规模达到4768.46亿份，基金持股市值占沪深两市流通市值的14.4%。有关部门共批准35家qfii资格和59.7亿美元投资额度。机构投资者凭借其强大的资金实力，不仅在二级市场上买卖股票，更作为一种积极股东的身份通过公司治理机构实施股东监管。
作为股东的投资者行为能够干预上市公司的信息披露决策已成为共识，而这种干预是以机构投资者为主导的。lOCaLhOst相对于一般投资者来说，机构投资者常被认为是老练投资者，拥有更丰富的资产与更强大的投资能力，具有规模资金、费用低廉、组合投资、专家理财、提高投资效率、控制投资风险、服务完善、收益高且稳定等特点，在获取信息、公司兼并收购方面更具有优势，对所投资企业往往能施加重要影响(hand，1990；kim，krinsky&lee，1997；bartov，radhakrisnan&krinsky，2000)。一方面，机构投资者能够清晰地判断上市公司的优劣，并按照公司真实价值确认股票价格，从而引导资源的有效配置、减少股票市场泡沫、增加股市稳定性。另一方面，机构投资者凭借其专业优势，参与公司治理，使上市公司的经营更加规范化、有效化。因此，讨论投资者影响公司信息披露问题的核心是研究机构投资者与公司信息披露的关系问题。在当前形势下，研究机构投资者对公司信息披露的影响，对于完善和发展我国证券市场、增加信息透明度，其意义无疑是深刻的。
迄今为止，较多文献已从信息理论、公司治理、市场竞争等角度研究了决定公司信息披露行为的各种影响因素(potter，1992；rajgopal，1998；santanu，2003)，同时也出现不少有关对信息披露与市场效率引导关系的探讨(lang&lundholm，1993； buchee，2000)，但始终不存在一个核心范式，能够单独地、综合地、深刻地分析机构投资者行为与公司信息披露两者如何作用。本文旨在做该领域的初探，并且结合我国实证数据进行经验论证，讨论我国的机构投资者与上市公司信息披露之间的关系及其影响因素。

一、实证研究假设与设计

(一)研究假设
本文结合我国的实际情况，从股权性质角度分别讨论机构投资者股权集中度、股份的流通性等对上市公司信息披露的作用影响。
1.机构投资者股权集中度与公司信息披露
股权集中度是衡量上市公司股本结构中股权集中程度的指标，通常用前几大股东持股比例按照某一计算公式计算得出。我们认为股权的适度集中能够在一定程度上产生利益趋同效应，使得控股股东和中小股东的利益趋于一致，有利于公司治理效率的提升，但是股权的过度集中将产生利益侵占效应，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益。
支持机构投资者股权集中有利于上市公司信息披露的学者如mckinnon和dalimunthe(1993)以及mitchell et at.(1995)认为分散持股与分部信息披露之间的关系弱相关，对于机构投资者的内部(用手投票)影响机制来说，机构投资者股权的集中将减少其干预成本、提高干预效果，最终将提升其影响能力。代理理论认为股权越分散，经营者侵犯投资者利益的可能性越大，因此股权的适度集中将有利于公司信息披露(崔学刚，2004)。shleifer 和vishny (1986) 的模型则表明，大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力， 可以更有效地监督经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性， 降低代理成本。
更多学者认为机构投资者股权集中不利于上市公司公开信息。fama和jensen(1983)提出，当股权被分散持有时，潜在委托代理冲突会比股权集中占有要大，因此股权分散持有时的信息披露水平会优于集中持有的信息披露水平。bipin(2005)认为当公司股权集中被少数机构投资者掌握时，这些机构将在更高的程度上控制公司的治理，由于个人利益的驱使，将不可避免地造成对其他机构投资者以及其他中小股东利益的损害；porter(1992)认为此类机构投资者能够更容易获取私有信息，因此为了能够获取更大收益，掌权机构投资者将在一定程度上阻止公司进行公开信息披露，以获得相对于市场的比较优势；bipin(2005)论证了机构投资者股权集中度与上市公司盈利预测信息披露准确度、披露倾向之间的反向关系。barclay & holderness(1992)、huddart(1993)也在研究中得出过类似的结论。
基于以上的分析，本文提出假设：
h1：机构投资者股权集中度的增加将阻碍上市公司信息披露，有较高机构投资者股权集中度的公司，其透明度评级水平较低。
2.股份流通性与公司信息披露

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