这说明大量的资金并没有进入实际的生产与消费领域，而是进入了资产投资渠道，这推动了中国房地产市场和股票市场的繁荣。从2005年到2007年，中国的房价大约上升了20％，而中国股市在最高点则上涨了370％(图3)，中国的房地产尤其是股票市场已经出现了严重的泡沫，正当中国政府着手进行治理之时，美国次贷危机爆发，从而使这场泡沫还未成型便自行消散。

四、国际货币体系与金融危机——中心国家视角

美国具有高度发达的金融市场，而美元又居于国际货币体系的中心地位，这使美联储充当起世界中央银行的角色，向世界提供低风险、低收益、高流动性的资产，这被戴高乐(degaulle)称为美元的“过度特权”(exorbitant privilege)。
由于大量资金的流入，美国的长期利率和实际利率不断走低。在上一次的加息周期中(2004.6—2006.6)，尽管联邦基金利率不断提高，但是美国的长期利率如10年期国债收益率却不升反降，这造成了长期利率与短期利率的倒挂，被称为格林斯潘之谜(greenspan’s conundrum)，尽管联邦基金利率经历不同的升降息周期过程，但是长期利率和短期实际利率却不断降低，美国10年期国债收益率从1990年的8.55％降到2000年的6.03％，再进一步降低到2007年的4.63％。短期实际利率虽然波动较为激烈，但是整体水平已经是相当的低，且具有一定的下降趋势，尤其是亚洲金融危机之后(1997／98)。毫无疑问，实际利率的降低说明了美国国内资金的充裕，而这部分来自于国际资金向美国的涌入。
国外资金的充裕供给使得对金融资产的需求越来越多，这必然造成美国金融资产的相对供给不足，这将引起两方面的后果。第一，对美国资产的过分追逐，容易造成相关金融资产价格的上涨；第二，在需求过旺的刺激下，美国金融资产供给质量将会下降。
首先，流动性过剩造成资产价格上涨。在互联网泡沫破裂之后，为了刺激经济增长，美联储从2000年6月开始到2003年7月，短时间内把联邦基金利率从6.5％迅速降低到1.0％。在美联储扩张性货币政策的刺激下，同时国际资金不断涌入美国金融市场，造成了美国资金利率的降低和货币供应量的过度膨胀。从1990年到2007年，美国基础货币(m0)和广义货币(m2)分别增加了180％和127％，国内信贷增长了200％。从货币和信贷占gdp的比例来看，尽管从1990年到2007年，基础货币占gdp的比例只增加了1％，但是国内信贷却经历了急剧的扩张，尤其是在1997年之后，国内信贷占gdp的比例增加了24％，在2007年已经超过100％。
大量学者研究了流动性过剩和资产价格之间的关系，得出的结论比较一致，那就是流动性过剩将会造成资产(房地产和股票)价格的上升，并具有一定的国际溢出效应。从近10年来看，美国经历了两次较为激烈的资产价格上涨。第一次是2000年左右的互联网泡沫，这主要表现在股票价格的上涨上，从1997年到2000年，纳斯达克指数大约上涨了157％。这主要是因为亚洲金融危机后，随着美国“新经济”的兴起，使得国际资本重新回流到发达国家。第二次的资产价格上涨转移到了房地产市场，互联网泡沫破裂促使美联储施行宽松的货币政策，同时国际资本也从股票市场转移出来，寻找新的投资渠道。这直接催生了房地产市场泡沫，从1997年到2007年，美国住房价格大约翻了一番，同时股票市场也出现反弹(图4)。
流动性过剩意味着过多的资金追逐有限的金融产品，这一方面必然造成相关资产价格的上升(图4)，另一方面，在需求过旺的情况下，容易引发资产供给质量的下降。美国房地产市场泡沫可以很好的说明这一点。在房产价格上升的情况下，住房抵押贷款机构开始放松贷款人的借贷条件，这就造成了大量的次贷产品，然后再经过资产证券化变为次债产品(住房抵押贷款债券，rmbs)，并衍生出其他金融产品。而在流动性过剩的情况下，次债及其相关产品的销售不成问题。因此，在流动性的支持下，房地产价格不断上升，同时，所创造出来的次债产品也完全被市场吸纳干净，这种情况一直持续下去，直到流动性发生逆转。为了易于销售，大部分次债产品往往再次进行资产证券化，变为担保债务凭证(cdo)，cdo经过不同的变种(典型过程如在cdo的基础上再cdo(cdo²)……，理论上可以无穷)，将借贷人存在的违约风险无限的放大与扩展。从需求方来看，在美国国债产品收益下降的情况下，国际投资者开始倾向于购买这种高收益的结构产品。从2005年一直到次贷危机爆发，美元cdo发行几乎翻了两番。
由于金融结构产品(如cdo)具有明显的信息非对称性特点，这使得投资者不能对这些金融产品的风险收益状况做出合理有效的判断，一旦条件发生逆转，投资者便会迅速将这些产品抛售以降低损失，如果市场上所有参与者都这样做的话，这就发生了流动性的逆转。
2004年6月美联储开始提高联邦基金利率，几乎就在同时房产价格止稳回落，这直接刺破了房地产泡沫，并使市场的潜在风险完全显露出来，最终促成了次贷危机的爆发。次债产品供给(如cdo)开始大幅回落，同时次债市场的支持资金(如资产支持商业票据(abcp))大幅减少。但是这并不是故事的全部。危机逐渐从次债领域蔓延到良债领域，并发展成为金融危机，美国大批金融机构纷纷倒闭，全球五大知名投行已经集体从华尔街消失，同时金融危机对实体经济造成致命打击。
但是我们注意到，在这次流动性逆转过程中，外国投资者流入美国的资金在危机发生前后并没有太大的变化(图5)。外国投资者对于美国政府债券与票据和长期机构债的每月净购买一直维持在200亿美元上下，虽然一直存在着较为剧烈的波动，但是

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