摘要:目前,很多的理论和实证研究发现,从众现象是导致金融市场剧烈波动的重要原因之一。因此,认识从众行为的演变发展过程,分析产生从众现象的原因,并提出一些防范措施是非常有意义的工作。从众现象非常复杂,从信息传播的角度分析从众行为。
关键词:从众行为;信息;投资者

20世纪 80年代以来,对于曾被传统的?金融学认为是非理性的、不科学的从众行为(herd behavior)的研究受到越来越大的重视。特别最近十年来,随着人们对于金融市场本质不断深入的认识,加上频频爆发的金融危机,使得金融市场中市场参与者的互联互动特征(从众效应)越来越受到人们的关注。从众行为的研究成为一个极富挑战性的现实意义的方向。金融市场的从众行为是一种非理性的行为,对于投资者的效用和整个市场的稳定都产生消极的影响。无论对于个体还是对整个市场而言,非理性从众行为的存在都是不利的。为了控制这种非理性的行为,有必要研究从众行为形成的原因。只有对于从众行为的成因有了深刻的认识和了解之后,才可能对症下药,找到相应的控制方法。
从众是指市场参与者在某些因素的影响下与大多数参与者的行为趋于一致的现象。从众行为发生时,大部分股民不顾及自己的私人信息,而盲目追随他人,这会导致市场信息传递链的中断。如果被模仿的行为指向市场效率优化的方向,从众行为会强化这一指向,从而出现有效率的格局,但由于股民的不理性将破坏这种有效率的局面:不知道如何把握度,导致股票价格的变化超过预期合理水平,即过度反应。比方说,某只个股的价格有上涨的预期,市场上存在对这只股票的“买”行为的从众,当价格已经上涨到合理水平时,由于从众的盲目性,仍会有很多的买方,最终出现价格超出合理水平的现象,产生正泡沫。LoCaLhOSt然而,如果被模仿者的行为是指向市场效率下降的方向,从众行为只会加重效率的下降。
目前已有一些对于中国金融市场中从众行为的实证检验。宋军、吴冲锋对1998年9月至2000年9月期间中国的基金进行研究,发现中国基金存在从众现象。施东晖对1999年第一季度至2000年第三季度中国基金进行分组研究,发现中国基金从整体上存在明显的从众现象,投资理念趋同,并在一定程度上加剧了股价的波动。
一、从众行为的演变发展过程
1.从众行为的发生。举一个简单的例子对从众行为发生的过程进行描述。若第一个投资者的私人信息是看涨,他会买入;如果第二人的私人信息也为看涨,他也会买入。第三人的私人信息是看跌,如果他怀疑私人信息的可靠性,而跟从于前两人的投资决策,他的私人信息已经对他的决策没有参考价值,这时“买”行为的从众已经开始。
2.从众行为的发展。从众行为发生后,后继投资者模仿他的先行动者的行动而不顾及他的私人信息是支持相反的行动。因此,后继投资者的私人信息均不再起作用,他们的行为选择也没有任何信息含量,即后继投资者没有增加任何公共信息量。这就产生了公共信息缺损。导致公共信息的贫乏和市场无效率。从众行为对投资者的私人信息具有屏蔽作用。
3.从众泡沫崩溃。由于投资者的私人信息不再真实地反映在公众信息集中,因此,该公众信息集提供给投资者的信息并不是具有充分、准确的信息,广大股民的行为完全取决于一小部分信息。当有新的、逆向的信息到达后,某些投资者会意识到自己的从众行为,而且他们也知道自己的投资行为与自己对信息的评价根本就毫无关联,因此有可能采取相反的交易行为,对自己的行为进行纠正,市场上开始产生了逆向预期,预期的逆向改变逐渐在市场中蔓延,逐渐又引发了反方的从众行为。可见,从众行为面对小的冲击就会崩溃,它犹如催化剂,加速了市场的周期性波动,使市场波动幅度加大。

二、从众行为产生的原因分析
1.信息的不对称。证券市场信息不对称[4～5]的基本原因是证券交易有关的真实信息获取的高额成本以及在使用上的规模经济性。由于中小投资者即使花费较大成本,但实现不了信息在使用上的规模经济性,结果多花钱而得不到相应的收益。根据收集利用信息的成本—效益原则,中小投资者没有花钱去获取其欲交易的股票的真实信息的积极性。采取跟随大户的从众行为是他们的最优选择。信息的不对称会严重影响市场的运行效率,在极端情况下甚至引发市场交易停顿。

2.虚假信息。一方面,由于获取真实信息的高成本与制造虚假信息的低成本。这就增加了弄虚作假的可能性,而缺乏监督,难以查实等因素又助长了这种行为的发生。上市公司质量的参差不齐和市场信息的不规范加大了投资者的选择风险,急剧提高了搜寻信息的成本,降低投资者的搜寻动机。通过自己搜寻信息进行投资决策的人越来越少。少数拥有真实信息的投资者便可以充当领头羊的角色,很便利地制造虚假信息,制造有利于他们的从众现象,操纵市场。另一方面,人们处理、识别信息的能力很低也助长了虚假信息的泛滥。就股市来说,股民素质普遍较低导致他们的独立分析问题的能力较弱。轻信电视、报纸以及道听途说的消息。这样难免出现上市公司与券商、庄家串通一气,利用证券分析师发布一些误导股民股评,进行坐庄,最终套住大部分股民。
三、防范措施
1.加快信息收集、处理、分析的基础设施建设。建立有效的信息传播途径,中国信息行业的基础实施、技术水平等硬件取得了长足的发展,但作为软件的信息服务业却发展滞后,信息资源少,信息服务商业化程度不高。为此可组织由专门的中介机构,如,会计师事务所、审计师事务所、信用评级机构等,对经审计过的报表等有关信息进行处理,提供一系列的信息服务。此外,应规范股评人员的道德行为,提高股评人员的业务水平,减少信息在传播中的失真度。
2.加快信息立法,为股市的正常运行提供法律支持;同时加大执法力度,敦促信息披露以规范市场。首先,尽快出台一些关于信息的法律、法规,做到有法可依。信息环境的法制化是削弱股市中信息不充分、不对称的根本途径,因此要进一步完善信息

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